事件：

2017 年前三季度，A 股申万化工板块310 家上市公司共实现营业收入2.96 万亿元，同比增长34.3%，归母净利润1114.5 亿元，同比增长68.2%，扣非后归母净利润1012.7 亿元，同比增长61.7%。

观点：

1、 2017 年前3 季度化工板块营收与利润均大幅增长

今年前三季度，化工板块实现营业收入2.96 万亿元，同比增长34.3%，实现归母净利润1114.5 亿元，同比增长68.2%，扣非后归母净利润1012.7 亿元，同比增长61.7%。今年以来，受益于三四线城市地产销售火爆、人民币贬值拉动纺服出口回暖等需求的改善，化工下游需求显著回暖；受制于日趋严格的环保要求，供给端的行业整体开工率以及新增产能受到较大压制，叠加淘汰落后产能以及兼并重组的推进，行业景气度大幅提高，化工品价格中枢整体提升，板块营业收入与盈利水平较去年大幅增长。

氮肥、炭黑、纯碱、氨纶、聚氨酯、氟化工及制冷剂和其他化学原料板块利润总额的同比涨幅居前，且均超过200%。

氮肥板块业绩增速较大一方面为基数效应，板块内以湖北宜化和阳煤化工为代表的企业去年同期亏损较大，另一方面今年以来尿素在成本推动、供需改善下价格中枢明显提升，以华鲁和鲁西为代表的氨醇联产企业业绩持续改善，其余单一氮肥企业多数扭亏为盈。

炭黑由于环保影响供给，虽然原料价格上涨，但是价差扩大，在下游需求稳定的情况下，整体利润显著提升。

纯碱受环保因素制约纯碱行业供应，导致行业开工率上升、库存大幅下降。房屋新开工高增长，纯碱后周期需求向好，纯碱价格已达到年初以来的历史新高。

氨纶由于原料成本推动销售价格同比增长且价差扩大，拥有规模优势、技术先进、成本较低的公司的毛利率有所提升。

聚氨酯行业壁垒高，由于国外装置老化等原因，供应紧张，价格大幅上涨，在需求稳步提升的情况下，量价齐升。

制冷剂下游空调和汽车需求持续回升，去产能力度较大和配额制，制冷剂价格同比大幅上涨，增厚板块业绩。

其他化学原料中中卫星石化利润总额增速达到654%，主因丙烯酸及酯量价齐升，丙烯酸下游需求较好维持较高增速，前期行业低迷导致部分小产能长期停车，目前行业库存较低、开工率处于近两年高点，行业盈利性正在逐渐改善。

2、 受益于供需改善，化工板块销售毛利率微涨

毛利率方面，今年前三季度化工板块整体毛利率为17.1%，同比微涨0.1 个百分点，涨幅有限原因主要为上游煤炭、有色等原材料价格涨幅亦显著。从细分行业看，农药、聚氨酯、氮肥、无机盐4 个子行业毛利率上升幅度最大，分别上升6.8 个百分点、6.5 个百分点、4.5 个百分点和4 个百分点。其中聚氨酯行业连续两年位于毛利率涨幅榜的前两位。聚氨酯产品价格从15 年年底的9000 元/吨以来持续上升，近年去库存力度较大和供需关系紧张是推动聚氨酯价格上升的主要动力。

虽然化工板块整体毛利率有所提升，但也有部分子行业毛利率出现下降，其中钾肥、纺织化学用品和涂料油漆油墨制造降幅明显。钾肥板块毛利率同比下降11.2 个百分点。

从毛利率的绝对值来看，玻纤、无机盐、钾肥3 个板块的毛利率均高于30%，在31 个细分板块中处于领先水平。磷肥、涤纶和石油贸易3 个板块的毛利率低于9%左右，远低于其他细分板块。

我们按照6 个二级子行业进行了单季度收入和营业利润的分析。同比来看，2017 年第3 季度，所有行业收入同比均大幅增加；橡胶行业出现了同比利润下降，其他5 个子行业均实现了利润同比增长。这表明与去年同期相比，化工板块整体业绩大幅改善的趋势十分明显。

从环比的角度看，3 季度石油化工、化学制品、橡胶这三个板块实现了收入、利润的环比增长，显示出较好的持续增长态势。而化学原料和塑料板块利润水平环比略有下降，表明进入3 季度之后这两个板块回升势头有所放缓，其中有季节因素，也有原料价格上涨过快，导致利润空间被压缩的因素。化学纤维板块是唯一一个环比单季收入下降的行业，但其收入同比增速远高于其他行业。

3、 化工板块ROE 继续好转

从ROE 变化趋势看，整个化工板块比2016 年有所好转，今年前三季度ROE 为6.36%，同比上升2 个百分点。其中，磷肥和聚氨酯ROE 同比增幅较大，分别增长16.7 和15.1 个百分点。我们看到磷肥、聚氨酯、氮肥和氨纶这几个ROE 明显上升的板块均出现了主营产品价格上涨的情况，产品价格上涨是行业盈利回升的主要因素。

从ROE 的绝对值看，聚氨酯、炭黑和玻纤等子行业均高于10%，涤纶、其他化学原料的ROE 在9%以上，是化工板块ROE 水平最高的无大细分板块。低于5%的行业有黏胶、磷化工及磷酸盐、民爆用品、合成革、轮胎、日用化学品、维纶、磷肥、石油贸易和钾肥，处于微利水平，但部分出现了增长。这表明化工板块整体已经出现加大好转，且后续仍有进一步趋好的空间。

4、 龙头企业外行业资本开支增速仍处底部，盈利不扩产或成常态

化工板块三季报显示，今年1-3 季度化工板块上市公司固定资产、无形资产等投资支出约1722 亿元，扭转了化工板块固定资产投资连续3 年下滑的趋势，较去年同比增加33%。在经过多年供给侧改革后，化工行业的供需情况得到了明显了好转。各子行业普遍淘汰了规模小、设备落后、污染严重的企业，上市公司则趁此机会加大投资，提升自身实力，扩大市场份额，强者恒强。

具体按子行业分析可见，今年新增资本支出主要来源于中国石化和几个大型民营炼化（行业集中在化纤板块），其次是以万华、卫星石化等为代表的细分龙头。扣除中国石化和民营炼化的资本支出，今年化工行业资本支出增幅明显缩窄。2017 年化工板块6 个二级行业中，石油化工行业增速最快，较去年同比增加62%，主要原因是油价在2015 年跌破30 美元/桶后缓慢回升，石油化工企业盈利能力逐步恢复，企业加大了炼化项目投资力度。塑料、化学纤维、化学原料、橡胶板块今年前3 季度投资支出同比也实现正增长，主要原因是得益于环保等因素，相关企业盈利改善，增加了投资支出。

5、 2017 年化工板块业周期品表现全面超预期

2017 年1-10 月化工板块涨幅最大的公司为雅化集团，作为锂电概念股，本年涨幅为148%；第二名为受益于TDI 大涨的沧州大化，年涨幅为110%；第三名为今年多产品线量价齐升的鲁西化工，涨幅为107%。化工板块涨幅最大10 家公司大部分主营周期化学品，公司旗下拳头产品的的持续涨价带来了超预期的盈利表现：万华化学受益于MDI 涨价；中材科技和中国巨石受益于玻纤涨价；山东海化收益于纯碱涨价，兄弟科技受益于维生素涨价，金禾实业受益于食品添加剂涨价。同时具备创新能力的次新股也受到市场的热捧，江化微、光威复材、碳元科技的股价涨幅明显。

3 季报中约205 家公司发布了全年业绩预报，业绩预增幅度最大的是沙隆达A，预计2017 年业绩同比增长6968%-8539%。全年业绩增幅前十大公司主要涉及周期品、涂料、农药化肥等行业。

而湖北宜化是化工板块业绩预减幅度最大的公司，预计2017 年业绩在亏损11 亿元至亏损13 亿元之间。业绩预减幅度最大的十家公司大多处于化工产业链的最末端的纺织业、轮胎、其他制造业。今年上游原材料大幅涨价，导致最下游板块业绩不佳，整体表现疲软。轮胎行业则因国内汽车市场减速，短期缺乏盈利增长点，仍然处于周期的底部。

6、 业绩良好和成长性确定的领域是未来投资重点

综合而言，今年第三季度化工品整体价格在环保高压下延续改善态势，板块上市公司收入及盈利能力无论是同比还是环比均明显好转。虽然以黑色、有色为代表的上游原材料价格上涨明显，但作为中游行业，绝大部分化工产品价格顺利传导，化工板块的毛利率水平有所提升，整个化工板块的 ROE 也维持了全年的良好水平，同比增长约2 个百分点。继续维持评级“看好”。

展望2017 年4 季度以及2018 年，我们判断原油价格在55 美元/桶附近有较强支撑，油价在45-60 美元/桶区间运行的可能较大。4 季度由于伊朗的禁运可能和OPEC 减产会议的进行，我们认为油价有望维持强势，同时认为OPEC 继续减产至2018 年底的概率非常大，但是由于美国的原油产量，会对原油价格进行压制，中间虽然会出现地缘影响，但是出现的概率较低，在排除地缘影响的因素情况下，我们对未来的油价判断为45~60 美元/桶波动。

未来的投资主线主要分为4 条：①环保趋严：预计环保的力度并不会减弱，而是进一步加强。随着环保的持续加强，将推动相关产品价格上行，重点可关注尿素、染料、钛白粉、聚碳酸酯、维生素等产品的涨价趋势，相关上市公司有望受益；②民营大炼化：同时关注到民营上市公司已经积极的布局炼油一体化，一旦建设完成，不但补齐自己的上游短板，提升盈利空间，并且进一步改善了产品的多样性，带来新的利润增长点；③出口拉动型：在人民币汇率下行的大环境下，出口收入占比较高的轮胎、农药两个行业将受益，国内产品的国际市场竞争力将提升；④新材料：看好涉及电子化学品、新材料、新能源产业链的公司，上述行业技术门槛高，符合经济的发展方向，未来市场空间较大。