事件：

公司2024全年营 业收入同增7.1%至146.3亿元，归母净利润同增1.4%至11.4 亿元；单Q4 营业收入同增9.8%至52.3 亿元，实现归母净利润同增32.1%至3.8 亿元；2025Q1 营业收入同降1.9%至30.8 亿元，归母净利润同降38.1%至2.1 亿元。

点评：

24 年童装表现优异，Q1 终端表现预计稳健。拆分来看，2024 年公司童装/成人装业务收入分别同比增长9.6%/0.4%至102.7/41.9 亿元。巴拉巴拉作为国内童装第一品牌，2024 年迭代更新出日常生活、城市户外及高光时刻三大核心场景产品线。在设计上引入哈利波特、线条小狗等知名IP，吸引不同消费群体；森马品牌聚焦8 大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长。2025Q1，公司营收同降1.9%，我们预计终端流水维持中单位数稳健增长。报表端营收及终端流水差异系春节提前使得批发收入确认时间差异所致。

逆势扩张门店，布局中长期发展。2024 年公司童装、成人装门店分别净增长280/108 家至5514/2811 家，公司重回门店扩张态势。同时，公司继续推行门店改革，童装新扩改门店超500 家，新森马形象店开设超500 家。分渠道看，2024 年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%。海外市场方面，公司继续积极开拓海外市场，24 年在新加坡、马来西亚、越南等多个市场新开30 多家门店，截至24 年末海外门店数量突破100 家。

短期利润率承压。2024/2025Q1 公司毛利率分别同比-0.2/+0.4pct 至43.8%/47%，基本保持稳定。一季度销售/管理费用率分别同比+4.1/+0.7pct 至28.6%/5.1%，销售费用率提升主要系广告费用投放周期差异以及门店扩张。综合使得Q1 净利率同降4.1pct 至6.9%。

投资建议：公司作为国内童装及成人休闲装领先标的，后续有望受益于内需刺激政策，实现稳健增长。预计公司2025—2027 年实现营业收入同增7.2%/5.7%/4.6%至156.8/165.8/173.3 亿元。归母净利润同比增长9.2%/7.1%/7%至12.4/13.3/14.2 亿元，对应当前股价估值为12/12/11倍。首次覆盖，给予其“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，门店扩张不及预期，新品开发及销售不及预期，盈利预测及估值不及预期等