上半年收入增长3%，费用率增加致利润承压。森马服饰2025 年上半年实现营业收入61.49 亿元，同比+3.3%，归母净利润3.25 亿元，同比-41.2%，扣非净利润2.96 亿元，同比-45.2%。毛利率同比提高0.6pct 至46.7%；销售/财务费用率分别同比+3.6/2.0pct，销售费用增加主要系线下新开门店增加以及线上投流费用增加所致，财务费用增加主要系本期定期存款利息收入减少所致；受费用率增加影响，净利率同比-4.1pct 至5.2%。存货同比+10.1%，存货周转天数同比+30 天至187 天，主要由于销售未达预期。拟每10 股派发1.5 元中期现金红利，总额4.04 亿元。

第二季度收入增长环比转正，毛利率提升。第二季度实现收入30.70 亿元，同比+9.0%，增速环比一季度由负转正；归母净利润1.11 亿元，同比-46.3%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比-49.4%。毛利率同比+0.9pct 至46.4%；期间费用率提高5.2pct，主要受销售/财务费用率+3.0/2.7pct 影响；净利率同比-3.8pct 至3.5%。

童装业务保持增长，直营渠道表现亮眼。1）分品类：上半年儿童服饰收入43.13 亿元（同比+6.0%），占比提升至70.1%，毛利率同比-1.3pct 至48.2%，主要由于老品处理比例提高；休闲服饰收入17.23 亿元（同比-5.0%），毛利率同比+4.7pct 至43.2%，主要由于线上折扣力度减弱。2）分渠道：线上渠道收入26.92 亿元（同比-0.1%），毛利率同比-0.1pct 至47.3%；直营渠道收入9.48 亿元（同比+34.8%），毛利率同比+0.4pct 至67.6%；加盟渠道收入23.34 亿元（同比-2.8%），毛利率同比-0.8pct 至37.3%。2025 年上半年线下门店新开540 家，净减少89 家至8236 家，其中直营和加盟分别净+19/-66 家，门店结构优化。

风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。

投资建议：看好中长期实现稳健增长。2025 上半年收入实现稳健增长，尤其儿童服饰、直营渠道收入增长领先；净利润下滑，主要受费用率增长影响，伴随新开直营店增加及直营占比提升，销售费用率提升，下半年预计公司将加大控费力度，净利润降幅有望收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于上半年费用率上升幅度大于我们此前预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027 年净利润分别为8.9/11.5/13.2亿元（前值为12.1/13.0/13.8 亿元），同比-21.6%/+28.7%/+14.8%。基于盈利预测下调，下调公司合理估值区间至6.0-6.4 元（前值为7.2-7.7 元），对应2026 年14-15x PE，维持“优于大市”评级。