美国生猪养殖业的规模化启示。对标美国生猪养殖产业规模化进程，我们认为当前中国生猪养殖集中度仍有较大的提升空间。在行业长期规模化趋势下，行业各方面也都将发生深刻变革：（1）成本：规模化加速阶段也是养殖效率提升最快的阶段，有望带动实际成本的下降。规模化完成后，行业养殖技术的革新会推动养殖效率的进一步提升，但整体优化幅度有所放缓。（2）周期长度：养殖规模化将拉长猪价波动周期，并在部分时间段呈现不规律化，但不会彻底消除周期。

（3）波动幅度：周期性的猪价振幅并不一定会随着养殖规模化的发展而缩窄，阶段性猪价的振幅可能会收敛或呈现不规律变化。具体而言，规模化加速期周期波动幅度尤其是下行周期波动幅度明显增大；规模化完成后猪价超跌现象明显改善，但上行周期的价格波动幅度尚无明显缩窄。（4）盈利：规模化的加速可能会导致行业平均养殖盈利收敛，但规模化完成后行业盈利有望修复。此外，随着企业成本比较优势的收敛，优势企业的头均超额盈利出现趋势性缩窄。

低边际成本优势的主体终将获得高出栏弹性。由于周期的大浪淘沙，高成本的养殖主体会在多轮周期中逐步退出，而市场产需缺口仍需弥补，具有超额收益的养殖主体具备了成长的空间和条件。对于企业个体，边际成本决定扩张边界，种猪、土地、人员、资金等资源的积累决定了企业是否有能力进行扩张。技术、管理和资源作为驱动企业扩张能力和扩张边界的三要素，是选择优秀标的的关注点。生猪养殖行业目前仍处在行业规模化的黄金时期，前期规模化进程带来的行业红利使得整个生猪养殖板块均有所获利，但我们认为随着行业集中度后续继续提升，核心关注成本和资源储备带来的单位盈利和出栏增长分化。

投资建议：从行业成长角度来看，生猪养殖行业正处于规模化加速过程中，龙头企业通过一体化整合，正在向“养殖-屠宰-流通”全产业链延伸，未来成长空间广阔。从周期角度来看，2024 年行业迎来景气回升，但随后产业端迅速补充母猪产能、提升生产效率，导致25 年H1 开始全国生猪供给压力重回高位，低价预期之下，去产能逻辑再度兑现具备确定性。考虑到2024 年行业高景气持续性较短，养殖主体资产负债表修复有限，在此背景下，25 年行业一旦再度步入深亏，届时的产能去化极有可能表现为猪舍等长期资产的出清，而更为彻底的产能出清会大幅提升行业在下轮周期中的景气持续性。建议积极布局养殖板块，重点推荐规模与成本优势突出的行业龙头牧原股份和温氏股份，高成长可期的神农集团、巨星农牧和华统股份，以及产业链一体化布局稳步推进的天康生物和唐人神。

风险分析：重大动物疫情发生风险；原料价格波动风险；生猪价格不及预期；生猪出栏量不达预期。