事件：公司发布25 年年报及26 年一季报。25 全年/25Q4/26Q1 公司实现营业总收入242.15/56.29/53.79 亿元，同比-0.52%/-22.59%/-9.96%；实现归母净利润-11.87/-8.22/-6.25 亿元，同比-433.99%/-908.48%/-711.64%。

25 年生猪出栏量同比上升，但猪价低迷导致业绩亏损。根据月度销售简报，25全年/25Q4/26Q1 生猪销售收入84.79/20.84/17.43 亿元，同比+8.00%/-29.08%/-20.13%；生猪出栏量为533.25/157.03/141.62 万头，同比+22.98%/+1.65%/+12.18%；加权销售均价为1590/1327/1231（元/头），同比-12.18%/-30.23%/-28.81%。公司养猪业务25 年出现亏损，原因是：（1）25 年肥猪销售均价同比-3.05 元/公斤，下降18.59%。（2）外购仔猪均价489 元/头，导致成本下降不及预期。（3）对存栏生猪计提跌价准备3.76 亿元。生产效率方面，25 年母猪PSY达到28 头，肥猪生产成本同比-1.08 元/公斤，仔猪成本同比-88 元/头。

饲料业务发展平稳，对生猪业务形成支撑。25 年饲料业务收入145.35 亿元，同比-3.40%；内外销量657.24 万吨，同比+4.65%；销售均价2212 元/吨，同比-7.69%。饲料业务盈利稳定，毛利率较24 年略有上升。饲料业务以现款现货模式为主，每年可稳定提供现金流5 亿元以上，为其他产业提供支持。

25 全年/25Q4/26Q1 毛利率同比下降，25 全年期间费用率同比下降。25 全年/25Q4/26Q1 毛利率为4.14%/-1.90%/1.86%，同比-4.63pct/-9.89pct/-3.67pct，原因是生猪出栏均价同比大幅下降，养殖成本下降不及预期。25H1 期间费用率为6.37%，同比-0.66pct。其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.08pct/-0.55pct/+0.12pct/-0.31pct。管理费用率下降是因为公司控制费用，职工薪酬等开支下降。

财务费用率下降是因为利息费用、未确认融资费用摊销同比减少。

投资建议：预计26~28 年归母净利润为-5.15/5.18/6.82 亿元，同比+56.6%/+200.6%/+31.5%，对应PE 为-11.6/11.5/8.7 倍。考虑到短期猪价低迷影响，给予“增持”评级。

风险提示：生猪出栏不及预期；原材料成本压力；疫病风险等