投资要点：

高基数之上销售增长回落。2024 年前三季度，公司实现营收23.86亿元，同比增长-2.88%，较上年同期的49.35%回落；其中，第三季度营收7.58 亿元，同比增长-5.95%，连续两个季度负增长。参照经营性现金流，公司的销售周期确实波动较大：前三季度，销售商品收到现金24.84 亿元，同比减少10.4%，现金流与收入的变动方向保持一致。

由于预调酒的成本下降较多，本期毛利率上升。2024 年前三季度，公司的毛利率上升3.25 个百分点至70.11%。2024 年1、2 季度，预调酒的营业成本同比下降13.07%，较收入多降14.49 个百分点。

成本下降比收入下降更快、更多，是本期毛利率普遍上升的主要原因。

销售费用增加，导致盈利水平下滑。2024 年前三季度，公司销售费用同比增加27.48%，销售费用率同比上升3.94 个百分点。由于销售费用率以及管理、财务费用率均上升，导致本期净利率下滑3.06个百分点至23.95%。销售费用率增加主要体现在广告费用和折旧摊销两项：前两个季度，广告费用同比增加93.35%，折旧摊销同比增加38.45%。

投资建议：我们预测公司2024、2025、2026 年的每股收益分别为0.76、0.80 和0.86 元，参照12 月11 日的收盘价27.8 元，对应的市盈率分别为36.71、34.76、32.2 倍，调降公司评级为“谨慎增持”。

风险提示：在居民消费疲弱，下游餐饮、夜店等场所经营萧条的情况下，预调酒的销售增长将会持续放缓甚至转负。