威士忌：全球六大烈酒之首，量价齐升奢侈品属性。威士忌为六大烈酒之首，2023 年全球市场规模近5000 亿元；全球产区高度集中，苏威占据绝对主导，2022 年全球出口量中占比67%。全球来看，威士忌行业量价齐升，销量维持增长趋势；吨价方面，威士忌品类提价较频繁，各家公司、各大单品多有提价，且稀缺威士忌奢侈品属性凸显，具备投资价值。

以日为鉴：平价+即饮培育大众，本土+稀缺突破高端。借鉴日本威士忌市场发展历程，消费升级及饮食西化为大背景，同时在新市场的培育中：

（1）产品路径上，先借平价大单品打开大众市场，再逐步完善价格带、培育高端产品；（2）渠道路径上，从即饮向多元场景延伸，日威借助小酒吧业态初步教育消费者；（（3）消费者培育路径上，采用大量广告营销+创新文化渗透并进的方式，从饮用场景、饮用方式等多维度进行培育，并形成独特的日本威士忌文化。复盘三得利发展历史，酒类为三得利增速最快、盈利能力最强的业务，2023 年酒精饮品收入10457 亿日元，同比+11.8%。

1929 年三得利发行首款威士忌“白札”，1937 年推出“角瓶”获得初步成功，1946 年发行高性价比的Torys 打开大众市场，Old 大单品打开品牌认知。此后三得利着手培育高端市场，1980s-1990s 先后推出山崎、响、白州系列，2000s 起在国际赛事中屡获大奖，成功实现高端化及全球化。

我们认为三得利的成功原因为：坚守匠心工艺、传承与本土创新相结合、抢先占领消费者心智并以国际大奖强化品牌、稀缺价值弯道超车。

中国威士忌：进口品牌主导，国产蓄势待发。2023 年中国威士忌出厂规模约55 亿元，市场规模尚小，其中外资品牌占据主导，保乐力加/帝亚吉欧/三得利以22%/18%/11%的市场份额占据前三。分价格带来看，无年份酒集中于100~200 元价格带，年份酒广覆盖100 元以上价格带。分渠道来看，当前即饮/非即饮占比约55%/45%，非即饮渠道占比逐步提升，多元场景有待培育。我们认为当前国产威士忌已蓄势待发，2025-2026 年或迎来第一波国威浪潮并带动中国威士忌行业整体扩容：供给端自2024年底起将释放大量成品酒产能，资金回转需求下品牌商或密集推新品做市场；需求端中国烈酒市场或从单一白酒向多元烈酒演变，年轻群体追求个性、情绪消费，或助力威士忌破圈。我们测算中国威士忌在烈酒中占比或达5%，出厂市场空间约300 亿元，终端市场空间超600 亿元。

国威品牌：新品上市初启程，着力培育消费者。我们认为品牌方的发力成为决定市场成长速度和空间的关键因素，在产品、渠道、消费者培育路径三方面的举措尤为关键。近期国产威士忌新品陆续上市，普遍定位中高端价格带，平价产品线有待完善。国产威士忌蒸馏厂已先后推进新品上市、本土创新、酒庄打造、国际赛事获奖、消费者培育等布局，考虑到市场仍处于萌芽期，广宣及文化渗透等创新营销方式或加码。其中百润股份的崃州蒸馏厂自2016 年筹建，合计斥资数十亿元，桶陈产能预计超6 万吨，“做中国自己的威士忌”是崃州品牌创立初心，25Q1 或正式发行流通产品，价格带或下移至100~200 元。崃州先发投入壁垒深厚，未来或为国威领军者。传统酒企方面，青啤、郎酒等多家头部酒企布局威士忌产能，但多在产能建设期，建议关注集团规划及产能建设进程。

风险提示：经济环境及消费力恢复不及预期，新品风味与消费者口味不符，费用投入效果欠佳，行业发展初期乱序竞争，测算误差风险。