4 月28 日公司发布2024 年报及2025 一季报，24 年实现营收30.48亿元，同比-6.61%；实现归母净利润7.19 亿元，同比-11.15%；扣非归母净利润6.72 亿元，同比-13.65%。25Q1 实现营收7.37亿元，同比-8.11%；实现归母净利润1.81 亿元，同比+7.03%；扣非净利润1.78 亿元，同比+10.39%。

预调酒高基数承压，威士忌逐步放量。1）威士忌业务25 年3 月推新百利得22/66 两大系列，全国范围内招商铺货进展顺利，预计Q1 贡献小部分收入。2）预调鸡尾酒24Q4 实现营收5.75 亿元，同比-19.5%。预调酒下滑预计系强爽高基数扰动，清爽微醺表现相对稳健。后续随着软饮旺季到来、新口味和新包装上市有望修复。3）食用香精业务下游需求趋于定制化、多样化，全年保持稳健增长。

净利率企稳改善，系公司主动优化费用投放。1)24Q4/25Q1 毛利率分别为68.09%/69.66%，同比+1.86pct/+1.34pct，同比增长主要系成本下行叠加产品结构变化。2）24Q4 销售/管理/研发/财务费率同比+0.11/+0.22/+0.72/+0.65pct （ 25Q1 分别同比-8.13/+1.51/+0.06/+0.37pct），公司加大费效比考核，销售费率控制得当。3）税率差异扰动，24Q4/25Q1 公司所得税率分别为17.1%/25.2%，分别同比-6.6/+6.5pct。4) 最终24Q4/25Q1 净利率为21.89%/24.61%，分别同比+4.02pct/+3.48pct。

深化预调酒“3-5-8”产品矩阵，威士忌延伸第二增长极。产品端，预调酒持续推新口味、进行包装升级，并配合以线上线下营销资源导入，后续基数压力减缓后收入有望恢复增长。威士忌预计持续补充产品风味及价格带，实现主流渠道全覆盖，为收入增长提供新动能。

考虑到主业需求依旧承压，我们下调公司25-26 年利润16%/13%。

预计公司25-27 年归母净利润分别为8.3/10.3/12.2 亿元，同比+16%/+23%/+19%，对应PE 分别为30/15/21x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；竞争加剧风险；新品表现不及预期风险。