投资要点

事件：公司公告2024 年营业收入30.48 亿元，同比减少6.61%；归属于母公司所有者的净利润7.19 亿元，同比减少11.15%；24Q4 营业收入6.62 亿元，同比减少17.97%；归属于母公司所有者的净利润1.45 亿元，同比增长0.48%。25Q1 营业收入7.37 亿元，同比-8.11%，归母净利润1.81 亿元，同比+7.03%。

24 年业绩符合预期，经营稳扎稳打。1）分产品看，24 年预调酒收入26.77 亿元，同比-7.17%，公司通过“358”产品矩阵，持续推出新品，如强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味、清爽系列500mL 罐装新品等，有效提升消费黏性和市场占有率，我们估算强爽占比约40~50%、微醺+清爽收入占比40%+，2）分渠道看，线下/数字零售/即饮渠道收入同比-1.5%/-31%/-43.6%，数字零售渠道定位为品牌露出、价格维护以及新品宣传阵地，预计25 年内同比表现或有好转。3）盈利端，毛利率同比+2.97pct 至69.7%，销售费用同比+2.92pct 至24.6%，其中广宣活动同比+34%，综合影响下，归母净利率同比-1.21pct 至23.6%。

Q1 收入小幅下滑，毛销差改善助推盈利能力提升。1）Q1 收入7.3 亿元，同比-8.11%，考虑到3 月末公司威士忌产品陆续发货，Q1 报表收入贡献相对有限，预计预调酒增速与整体保持相当，分产品看，Q1 增速表现清爽>微醺>强爽，渠道库存处于良性区间。2）利润端，25Q1 归母净利率同比+3.48pct 至24.6%，主系毛销差显著提升（同比+9.5pct）：

①25Q1 毛利率同比+2.87pct 至68%；②销售费用率21.3%，同比-8.1pct，主系24 年同期基数较高（龙罐投放较大），25 年恢复正常投入节奏。

盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358 度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20 度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25 年3 月推出“百利得”单一调和威士忌 22 和 66，预计Q2 将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，当前招商进展顺利，锚定全年目标奋进。结合24 年业绩表现以及后续规划综合分析，我们调整2025-2026 年营收为35、40 亿元（前值为37.5/43.5 亿元），同比+15%、14%，新增2027 年营收为47 亿元，同比+18%，归母净利润为8.1、9.7 亿元（前值为8.3/10.0 亿元），同比+12%、20%，新增2027 年归母净利润为11.8 亿元，同比+22%，对应 PE 为34、28、23 倍，维持“买入”评级。

风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。