事件：公司发布2024 年报及2025 年第一季度报告，2024 年实现营业收入30.48 亿元，同比-6.6%；实现归母净利润7.19 亿元，同比-11.2%；实现扣非归母净利润6.72 亿元，同比-13.7%。分季度看，单24Q4 实现营业收入6.62 亿元，同比-18.0%；实现归母净利润1.45 亿元，同比+0.5%。单25Q1实现营业收入7.37 亿元，同比-8.1%；实现归母净利润1.81 亿元，同比+7.0%。

业绩符合预期，25Q1 收入小幅下滑，预调酒业务企稳，威士忌双品牌增量陆续推出。2024 年全年公司预调鸡尾酒（含气泡水等）/香精香料业务分别实现营业收入26.77/3.37 亿元，分别同比-7.2%/+6.3%，预调酒业务占比提升至87.83%。分渠道而看，预调酒线下渠道/数字零售渠道/即饮渠道实现营业收入27.11/2.66/0.36 亿元，分别同比-1.5%/-30.8%/-43.6%。

分业务表现看：1）预调酒：24 年整体销售同比-7.2%，其中销量/吨价分别-8.8%/+1.8%，全年358 矩阵持续发力，分产品看，预计24 全年强爽占比达40-50%，进入产品生命周期稳定期；24Q4 更换微醺代言人，加强春节媒介投放，单品结构份额有望提升；清爽更新500ml 新品、更新口味等，网点数量有所增长。25Q1 整体预调酒销售环比改善，其中单品增速清爽>微醺>强爽，全年有望随结构调整+新品新系列（定位高度数）推出维持稳定区间。

2）威士忌：公司提前布局威士忌业务打造新增长曲线，百利得及崃州双品牌发布进行市场预热后，百利得流通产品22 及66 已于25 年3 月推出，22小酒反馈好于预期，25H1 预计以持续招商铺货为主，当前招商意愿良性，但铺货初期对报表绝对贡献较少（我们预计一季度贡献约千万级）。25H2 有望配套人员推广及营销方案，加速产品流速，同时崃州品牌相关新品有望相继推出，期待威士忌新增长曲线的逐步打造，全年关注威士忌渠道铺货及推新节奏。

毛利率表现较为稳健，25Q1 毛销差同比+9.5pcts 带动盈利能力提升。盈利表现看，毛利端，公司2024 年整体毛利率69.67%，同比+3.0pcts;24Q4 毛利率68.09%，同比+1.9pcts; 25Q1 毛利率69.66%，同比+1.3pcts，毛利率保持相对稳定。费率端，2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.62%/6.68%/3.29%/0.86%，同比+2.9/+0.8/+0.04/+0.8pcts，25Q1 销售/管理/ 研发/ 财务费用率为21.27%/7.37%/3.06%/0.80% ， 同比-8.1/+1.5/+0.1/+0.4pcts，我们认为25Q1 销售费用率大幅降低主要系去年同期市场推广费用集中（龙罐集中投入等）高基数造成，25 春节为正常投放节奏。综上， 2024 年实现归母净利率23.59%,同比-1.2pcts；25Q1 毛销差同比+9.5pcts，带动盈利能力上行，实现归母净利率24.61%，同比+3.5pcts。

关注预调产品矩阵打造+威士忌新品牌销售节奏，全年增量有望持续兑现。我们认为公司24 年经营基本面调整进入稳定阶段，25 年预调酒团队换帅，内部销售团队积极性维持较高，在产品结构上持续进行结构调整及新口味、新系列的推出，营销资源向微醺投放下有望实现较好增长，清爽紧打性价比定位+口味推新当前增势维持。同时，我们认为公司具备国内领先的威士忌基酒产能及储量，且具备推新经验，未来有望向更多白酒、　　烈酒等经销商渗透，当前百利得新品流通渠道铺货逐步开始，有望在H2逐步加速，同时公司在2025 年推出和即将推出包括荟萃、甄选、特色桶、桶强等多种类型的单一麦芽威士忌，持续树立崃州高品质的形象，关注威士忌推新及铺货节奏，有望持续带来增量表现。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 25-26 年实现营业收入33.91/39.53亿元，同比+11.2%/+16.6%，预计实现归母净利润8.10/10.01 亿，同比+12.6%/+23.6%，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新品推广不及预期等。