事件：百润股份24 年实现营业收入30.5 亿元，同比-6.6%；归母净利润7.2 亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润6.7 亿元，同比-13.6%。其中，24Q4 实现营业收入6.6 亿元，同比-18%；归母净利润1.4 亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润1.1 亿元，同比-14%。

25Q1 实现营业收入7.4 亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8 亿元，同比+7%；扣非归母净利润1.8 亿元，同比+10.4%。

强爽高基数下，预调鸡尾酒收入承压。1）分产品看：2024 年预调鸡尾酒（含气泡水等）实现主营业务收入26.77 亿元，同比-7.17%；销量3237.82 万箱，同比-8.81%，主要受宏观消费环境及强爽系列高基数影响。2024 年食用香精实现主营业务收入3.37 亿元，同比+6.30%；销量335.79 万公斤，同比+4.41%，业务保持稳健增长。

2）分渠道看：线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道，2024 年实现主营业务收入27.11 亿元，同比-1.48%，占比提升至89.96%。数字零售渠道2024 年实现收入2.66 亿元，同比-30.75%，公司主动调整线上渠道以维护价盘。即饮渠道2024 年全年实现收入0.36 亿元，同比-43.58%。公司对经销商进行优化调整，经销商数量从2024 年初的2164 家减少至2024 年底的2068 家，净减少96 家经销商。

24Q4 盈利能力显著提升。1）24 年/24Q4 公司毛利率分别为69.67%/68.09%，同比+2.97/+1.86pcts。24 年毛利率改善主要系24H1 强爽小幅提价，商业折扣减少，以及原材料价格下降。2）24 年/24Q4 公司销售费用率分别为24.62%/26.51%，同比+2.92/+0.11pcts。3）24 年/24Q4 管理费用率分别为6.68%/8.57%，同比+0.76/+0.22pcts。4）综合来看，24 年/24Q4 公司销售净利率达到23.5%/21.88%，同比-1.22/+4.15pcts。24Q4 净利率同比提升较多，与其他收益（例如政府补助）同比增加较多有关，24Q4 其他收益占收入比例为6.34%，同比+4.03pcts。

销售费用收缩，带动25Q1 净利率显著提升。1）25Q1 公司毛利率为69.66%，同比+1.34pcts。2）25Q1 公司销售费用率为21.27%，同比-8.13pcts，主要系24Q1推广活动较多导致销售费用高基数，25Q1 销售费用投放逐步恢复正常。3）25Q1管理费用率为7.37%，同比+1.51pcts。4）综合来看，25Q1 公司销售净利率达到24.61%，同比+3.68pcts。

威士忌产品正式上市，有望推动公司收入实现更快增长。公司于2024 年11 月19日新品发布会正式官宣崃州蒸馏厂的首批威士忌成品酒。截至2024 年12 月底公司限量发售的崃州单一麦芽创世版产品已售罄。2025 年3 月公司推出“百利得”单一调和威士忌22 和66，未来以威士忌为基酒的预调酒产品将按照公司的业务规划，逐步投放市场进行销售。

渠道建设方面，公司烈酒经销商涵盖预调鸡尾酒经销商、白酒经销商及其他经销商，采用小商模式。25H1 的铺货工作稳步推进，按照规划，下半年将开展多元推广活动，销售重点依旧放在零售领域，未来会发展团购业务。

市场定位上，公司调和威士忌产品瞄准中档市场，目标消费群体为年轻的、初次接触威士忌的消费者。在营销推广层面，线上通过社交媒体进行内容营销，并植入影视剧广告；线下开展体验式活动，如桶墙打酒、百城百店活动，还会与黑珍珠餐厅合作。随着威士忌产品的逐步铺开，有望为公司收入提供新的增量。

盈利预测、估值与评级：考虑到预调鸡尾酒需求仍较疲软，威士忌产品上市后市场投放费用较多，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测分别至8.09/9.40亿元（较前次分别下调13%/12%），引入2027 年归母净利润预测为11.05 亿元。折合2025-2027 年EPS 分别为0.77/0.90/1.05 元，当前股价对应2025-2027年PE 分别为34x/29x/25x。中长期看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着消费力的逐步修复，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升，我们维持“增持”评级。

风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期；威士忌产品推广不及预期。