从低度微醺，到烈酒发力。我国酒饮悦己多元化消费趋势崛起，百润在预调酒领域已是绝对龙头，当下加速发力威士忌赛道，志在引领品类教育、树立国威标杆，塑造第二成长曲线。

威士忌：烈酒悦己消费潜力品种，兼具工艺底蕴与本土化创新空间，小而美的蓝海赛道正待开发。我国烈酒消费结构较单一，绑定正式社交场景的白酒占比约93%，当前年轻消费者多元悦己需求正在崛起。威士忌价格带宽泛、饮用方式多样灵活，适合承接悦己需求；对企业而言，则既具备工艺壁垒（产能投资/桶陈价值），又可通过口味本土化创新与国际品牌竞争。根据酒业协会数据，我国威士忌23 年出厂规模55 亿元、消费量仅占烈酒的0.5%，对标同样有烧酒占据主导地位的韩国，预计潜在空间可看150亿以上，属于小而美的蓝海赛道，本土厂商积极投产布局，有望合力推动品类扩容。

镜鉴海外：性价比驱动大众化渗透，口味创新与品类教育是本土品牌崛起关键。产业路径上，性价比产品驱动大众渗透：美国大规模工业化生产使波本兼具品质与性价比；日本则是战后取消年份限制，无年份威士忌价格更可负担。

对本土企业而言：1）口味创新立足。威士忌风味包容度高，因地制宜进行打磨产品、口味创新，既迎合本土消费者，也为龙头国际获奖、走向全球奠基。

2）把握渗透期和年轻消费者的教育是崛起关键。根据通联数据和日本国税厅，2023年美/日本土威士忌消费占比分别约54%/77%，本土厂商一是成立时间早，二是在美（70-80s）、日（1980s-2008）代际变迁、品类替代的行业危机中，积极教育年轻消费者实现品类复兴（如三得利highball 喝法，美威借势酒馆、大力广告、酒旅融合）。

百润优势：产能布局遥遥领先，品类教育决心坚定。公司定位国威“开元者”，秉长期主义扎实建设生产端能力，一是协同RTD业务建设大量柱式蒸馏器，拥有国内唯一大规模调和威士忌产能（每年2.6万吨谷物新酒），二是木桶储量丰富品种多（超40 万），且具备自主养桶、口味创新能力。故在成本领先开拓大众、品质积淀突破高端两个方面均具备明显优势。公司品类教育决心坚定，产品双线布局，50/125/500/700ml 多规格覆盖CVS/餐饮/流通烟酒各类场景，营销上则通过烈酒品鉴会、餐饮“宴享中国”、抖音小红书种草、便利店调酒等形式与消费者互动。并大力发展酒旅融合，年内完工后预计游客年接待能力可达20 万人次，体验式营销深化品类教育。随着崃州百利得面市、公司前瞻卡位、产能优势、重视教育等因素叠加之下，我们认为，假如中期销售体量扩容至20 亿，则行业地位与盈利水平将进一步稳固。

预调酒业务：短期或仍有压力，但品牌优势突出，沉淀企稳后潜力仍足。预调酒适口性突出易于年轻群体入门，赛道成长潜力充足，由于品类充分竞争、存在尝鲜消费等，路径呈现“脉冲式渗透”。百润三次大单品放量引领行业扩容，完成“品牌即品类”的心智占领，且产能建设及口味研究优势突出，属于行业绝对龙头。短期看，公司24 年受高基数、尝鲜需求回落以及消费疲软影响有所下滑，但预调酒事业部新领导上任后，减少经销商授信并限制发货推动去库，并通过数字化方式优化营销运营，短期销售或仍有一定压力，但库存回归健康水平，叠加H2起基数走低、新品上市拉动，年内有望逐步企稳修复。而中长期，公司扎实推进消费者教育，有望持续引领行业增长。

投资建议：预调酒沉淀企稳，威士忌扬帆起航，给予目标市值310亿元与“推荐”评级。公司预调酒沉淀后企稳向好，品牌壁垒扎实，中长期持续引领行业渗透；威士忌蓝海扬帆，年内目前招商顺利贡献增量，中期目标3-5年达到20亿体量，有望迈向国威标杆。我们给予25-27年归母净利润预测8.2/9.6/11.2亿元，对应PE 32/28/24X，从分部估值角度考虑，给予预调酒业务25E PE 28X，威士忌假设中期10 亿收入、20%净利率，考虑蓝海赛道潜力充足给予40X估值，合计对应目标市值310 亿元与目标价约30 元，对应25E PE约38X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：消费环境疲软导致预调酒承压，威士忌渗透不及预期，成本上行等。