投资要点

事件：百润股份25H1 营收14.89 亿元，同比-8.56%，归母净利润3.89亿元，同比-3.32%，扣非后归母净利润3.56 亿元，同比-9.04%；其中25Q2 营收7.52 亿元，同比-8.98%，归母净利润2.08 亿元，同比-10.85%，扣非后归母净利润1.78 亿元，同比-22.61%。

预调酒延续调整节奏，威士忌逐步贡献增量。分产品来看，25H1 酒类、食用香精营收分别为12.97 亿元、1.69 亿元，分别同比-9.35%、-3.91%，预调酒方面，预计微醺受新品带动表现较好，清爽、强爽阶段性承压；威士忌方面，3 月推出“百利得”单一调和威士忌，6 月推出“崃州”单一麦芽威士忌，逐步贡献增量；分渠道来看，25H1 线下渠道、数字零售渠道营收分别为13.11 亿元、1.55 亿元，分别同比-9.63%、-0.57%；分区域来看，25H1 华东、华南、华北、华西地区营收分别为5.34 亿元、4.82 亿元、2.31 亿元、2.19 亿元，分别同比-4.73%、+3.09%、-21.43%、-23.05%，华东、华南成熟市场更为稳健。

毛利率下降、期间费用率抬升，盈利阶段性承压。25Q2 扣非后净利率同比-4.18pct 至23.71%，主要系毛利率阶段性下滑、期间费用率上升、所得税率上升影响。其中销售毛利率同比-0.79pct 至71.00%，预计受规模效应减弱、产品结构变化影响；税金及附加率同比+1.20pct 至6.86%，销售费用率同比-0.35pct 至19.17%，管理费用率同比+1.59pct 至8.05%；此外，25Q2 其他收益0.36 亿元(24Q2 仅为0.02 亿元)，主要系政府补助增加所致，25Q2 所得税率为28%(24Q2 同期为23%)，主要系高新技术企业资格重新认证影响。

预调酒主业仍有承压，期待威士忌打开成长空间。短期来看，弱动销下公司主动去库存，当前预调酒库存水平保持良性，同时果冻酒6 月上市、8 月逐步进行线下铺货，轻享系列7 月上市，关注后续预调酒新品动销反馈。同时百利得、崃州威士忌进入铺货阶段，关注中秋旺季集中备货反馈。中期来看，预调酒业务品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358 产品矩阵持续完善，未来有望持续受益于渗透率提升。此外威士忌业务先发优势明显，需持续营销投入等待动销拐点，未来威士忌第二曲线有望打开成长空间。

盈利预测与投资评级：短期来看预调酒新品、威士忌逐步贡献增量，中期关注威士忌第二曲线动销拐点。参考25Q2 报表节奏，我们更新2025~2027 年归母净利润预测为7.86、9.02、10.48 亿元（前值为8.07、9.71、11.79 亿元），对应当前PE 分别为37、33、28X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；预调酒销售不及预期、新品威士忌铺货不及预期。