事件：百润股份25H1 实现营业收入14.9 亿元，同比-8.6%；归母净利润3.9 亿元，同比-3.3%；扣非归母净利润3.6 亿元，同比-9%。其中，25Q2 实现营业收入7.5亿元，同比-9%；归母净利润2.1 亿元，同比-10.9%；扣非归母净利润1.8 亿元，同比-22.6%。

预调酒业务阶段性承压，数字零售渠道韧性较强。1）分产品看：25H1，公司酒类产品实现主营业务收入12.97 亿元，同比-9.35%；实现销量1503.27 万箱，同比-12.68%，销量下滑估计与预调酒消费疲软有关。25H1 食用香精业务实现主营业务收入1.69 亿元，同比-3.91%，业务运营稳健。2）分渠道看：线下渠道仍是公司最主要的销售渠道，25H1 实现主营业务收入13.11 亿元，同比-9.63%。数字零售渠道表现出较强韧性，实现收入1.55 亿元，同比-0.57%。公司持续加强渠道渗透，经销商数量从24 年末的2068 家增加至25H1 末的2268 家，净增加200 家。

25H1 销售费用投放收缩，盈利能力有所提升。1）25H1/25Q2 公司毛利率分别为70.33%/71%，同比+0.26/-0.79pcts，25Q2 毛利率同比下降估计与产品结构变化及规模效应减弱有关。2）25H1/25Q2 公司销售费用率分别为20.21%/19.17%，同比-4.18/-0.35pcts，主要系公司优化费用投放，25H1 广告宣传活动费同比大幅减少49.24%。3）25H1/25Q2 管理费用率分别为7.71%/8.05%，同比+1.55/+1.59pcts。

4 ） 综合来看， 25H1/25Q2 公司销售净利率达到26.13%/27.63%， 同比+1.59/-0.43pcts。

预调酒业务逐步企稳，威士忌有望推动公司收入增长。预调酒业务方面，公司持续完善“358”产品矩阵，25H1 微醺系列推出青梅龙井、果冻酒等新品（当前主要在线上试销，观察市场反应，反馈较好后公司线下将优先考虑KA、便利店等现代渠道）；强爽系列推出茉莉青提新口味，以稳固品类成长。传统“358”产品矩阵之外，公司亦积极布局高度预调酒，7 月12 度的轻享系列全新上市，共有白桃樱花、冰酒茉莉、金桂梅酒三种风味，该款产品果汁含量高且含汽，具备较好性价比，有望进一步拓展消费人群。后续随着预调酒新品的铺开，下半年预调酒业务有望持续改善。

烈酒业务方面，25H1 公司有序推进，产品矩阵初步成型。公司分别于2025 年3 月和6 月正式发布了“百利得”单一调和威士忌系列和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品。公司在威士忌领域布局具备先发优势，旗下崃州蒸馏厂在产能和桶陈规模上国内领先。截至2025 年6 月，崃州蒸馏厂累计灌桶数量已达到五十万桶。在品牌建设方面，公司通过开设“崃州吧”、举办城市巡礼品鉴会等多种方式进行消费者培育，并于2025 年4 月正式开放崃州蒸馏厂体验中心，打造沉浸式文化体验。当前威士忌业务重心主要在货品上架上，后续有望进入歪马送酒、便利店等渠道，随着威士忌产品矩阵的完善和渠道的逐步铺开，有望为公司收入提供新的增量。

盈利预测、估值与评级：考虑到预调鸡尾酒需求仍较疲软，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至7.67/9.09/10.55 亿元（分别下调5%/3%/5%），折合2025-2027 年EPS 分别为0.73/0.87/1.00 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为38x/32x/28x。中长期看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着消费力的逐步修复，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升，我们维持“增持”评级。

风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期；威士忌产品推广不及预期。