投资要点：

公司发布2025 年中期报告：2025 年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比增长-8.56%；实现归母扣非净利润3.56 亿元，同比增长-9.04%。

预调酒和香精收入均同比下降。2025 年上半年，公司的预调酒录得营收12.97 亿元，同比增-9.35%；食用香精录得营收1.69 亿元，同比增-3.91%。两大业务板块的营收均同比下滑，其中预调酒收入的降幅更大，香精业务相对稳定。截至期末，预调酒和香精业务的营收占比分别为88.47%、11.53%。

预调酒在线上渠道的营收相对平稳、下滑较少，降幅主要来自线下渠道。2025 年上半年，预调酒在线下渠道的营收为13.11 亿元，同比增-9.63%；线上营收1.55 亿元，同比增-0.57%。线上营收的波动相对较小，预调酒收入下滑主要来自线下渠道。截至期末，线下与线上的收入占比为89.43%和10.57%，预调酒收入主要来自线下渠道，线上营收占比较小。

营收连续五个季度负增长。20251Q、20252Q 公司分别实现营收7.37亿元、7.52 亿元，同比增-8.11%、-8.98%。公司营收连续20242Q、20243Q、20244Q、20251Q、20252Q 五个季度负增长。同期，存货周转效率下降：20251H 的存货周转天数同比上升了151.11 天，意味着动销放缓导致收入下滑。此外，二季度销售商品现金流同比增长较多，我们认为与上期基数较低有关。

分地域看，华北和华西市场的收入减少较多；核心市场中，华南市场收入增长，华东市场微降。此外，核心市场的毛利率上升。

2025 年上半年，华北、华西市场分别录得营收2.31 亿元、2.19亿元，同比增 -21.43%、-23.05%。公司的核心市场中，华东、华南市场分别录得营收5.34 亿元、4.82 亿元，同比增-4.73%、3.09%。

由于营收下滑较多，华北、华西市场的毛利率分别同比下降1.18、0.18 个百分点。核心市场的毛利率升高：华东、华南市场的毛利　　率分别同比升高0.88、0.11 个百分点。

成本同步下降，毛利率整体升高。2025 年上半年，公司整体录得毛利率70.33%，同比升高0.25 个百分点。毛利率上升主要来自食用香精：本期，预调酒的营业成本下浮有限，基本与收入同步，导致毛利率同比下降0.08 个百分点至70.48%；食用香精的营业成本降幅高出收入降幅6.17 个百分点，拉动毛利率同比升高2.01个百分点至70.75%。

销售期间费用率下降较多，主要来自销售费率的下调。2025 年上半年，公司的销售期间费用率同比下降2.49 个百分点，主要来自销售费用率的下行。本期，销售费用率同比下降4.18 个百分点至20.21%，降幅主要来自广告和仓储费用：本期广告、仓储费用同比大幅减少了49.24%和58.56%。

投资评级：我们调降了公司的收入增幅，并调升毛利率和净利率，预测公司2025、2026、2027 年的每股收益分别为0.74、0.85、0.92 元，参照8 月27 日收盘价，对应的市盈率分别为37.97、32.87、30.29 倍，维持公司的“谨慎增持”评级。

风险提示：预调酒消费受制于多种因素，消费刚性不足，收入波动较大。成本回升将会损害盈利。