3Q25 业绩低于我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 收入22.70 亿元，同比-4.9%；归母净利润5.49 亿元，同比-4.4%；扣非归母净利润5.17 亿元，同比-7.9%。3Q25 收入7.81 亿元，同比+3.0%；归母净利润1.60亿元，同比-6.8%；扣非归母净利润1.61 亿元，同比-5.4%。公司业绩低于我们预期，主因预调酒及威士忌销售均不及预期。

发展趋势

预调酒业务环比改善，威士忌增量有限。3Q25 酒类业务收入6.81 亿元/同比+1.5%，我们预计预调酒业务在低基数下环比有所改善，其中微醺同比有所增长，强爽在营销力度加大下降幅收窄，清爽则同比有所下滑；另外，新品微醺果冻酒及12 度轻享线下铺货也有一定贡献。威士忌仍在培育动销的过程中，我们预计Q3 增量有限。

毛利率保持平稳，市场投入增加拖累盈利能力。3Q25 毛利率70.2%，同比基本持平；税金及附加率同比+1.5ppt 至6.8%；销售费用率同比+3.2ppt 至26.7%，主因广告费用及线下推广投入增加；管理费用率同比+0.5ppt 至6.7%；费用率提升致归母净利率同比-2.1 ppt 至20.5%，扣非归母净利率同比-1.8 ppt 至20.6%。

Q4 预调酒有望延续环比改善趋势，威士忌以长期主义培育。我们预计Q4 预调酒在低基数下将有望延续改善趋势，目前渠道库存趋于健康，新品铺货继续贡献增量，其中轻享或有望作为战略产品培育。威士忌方面，公司以长期眼光做市场，线下铺货后主要在一些酒吧、餐饮店开展地推活动，逐步培育年轻消费群体。

盈利预测与估值

由于预调酒业务恢复偏慢及威士忌放量慢于预期，我们下调2025/26 年盈利预测10%/14%至6.81 亿元和7.41 亿元，由于市场整体估值中枢上移，维持目标价32 元，对应2025/26 年49x/45x P/E，现价对应2025/26 年42x/39x P/E，有17.3%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

预调酒需求疲软或新品拓展不及预期，威士忌销售不及预期，食品安全。