事件：百润股份发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现总营收29.44 亿元，同比-3.4%；实现归母净利润6.37 亿元，同比-11.4%；实现扣非归母净利润6.04 亿元，同比-10.2%；其中25Q4 实现营业总收入6.74亿元，同比+1.9%，实现归母净利润0.88 亿元，同比-39.2%；实现扣非归母净利润0.87 亿元，同比-21.4%。26Q1 公司实现总营收8.00 亿元，同比+8.5%；实现归母净利润2.16 亿元，同比+19.3%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比+17.4%。

多品类新品接力，驱动营收拐点向上。25 年公司酒类产品/食用香精业务分别实现收入25.73/3.23 亿元，同比-3.9%/-3.9%；其中25Q4 公司酒类产品实现营收5.94 亿元，同比+3.4%。随着渠道管理体系逐步理顺以及库存去化步入尾声，叠加预调酒与威士忌新品上市贡献增量，公司营收自2025 年下半年起重回增长通道。2026 年一季度各项业务延续增长态势，环比增速加快。展望全年，我们预计消费环境较去年更为温和，且受益于美加墨世界杯赛事催化及公司相关营销活动拉动，强爽有望实现较为亮眼的表现。

威士忌方面，双品牌产品矩阵已构建完成，26Q1 推出的新品“崃州PX 雪莉桶桶强单一麦芽威士忌”上市后收获积极反馈，预计全年烈酒业务亦将录得正增长。

利润率整体保持稳定，26Q1 净利率提升主要系所得税影响。毛利费用端，25 年公司期间费用率为36.9%，同比+1.48 pct；其中销售/管理费用率分别为24.7%/8.1%，分别同比+0.12/+1.39 pct。26Q1 公司期间费用率为31.9%，同比-0.58 pct；其中销售/管理费用率分别为21.4%/7.1%，分别同比+0.12/-0.25 pct。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为69.2%/21.7%，分别同比-0.49/-1.94 pct。26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为70.3%/27.1%，分别同比+0.65/+2.45 pct。现金流方面，25 年公司销售收现35.57 亿元，同比+7.2%，经营净现金流8.80 亿元，同比+30.8%，主要由于公司加强了应收账款管理。26Q1 公司销售收现8.92 亿元，同比+0.2%，经营净现金流1.69 亿元，同比-49.7%，主要系去年同期收回应收账款、收到税费返还较多所致。

看好国内威士忌行业发展，公司稳居头部、持续引领产业升级。25 年崃州蒸馏厂桶陈数量已近60 万桶，具备100 万桶陈酿管理能力，稳居国内规模首位；全年密集推出“崃州”单一麦芽及“百利得”单一调和威士忌两大系列十余款新品，覆盖限量、流通及多价位带，上市首年即完成全国31 个省区、数万个终端网点铺货，并于IWSC 大赛夺得中国威士忌史上最高分杰出金奖，产能/产品/渠道/品牌立体优势并进，公司威士忌先发优势持续强化，有望形成第二成长曲线。

盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28 年实现营业收入32.73/36.15/39.98 亿元，同比+11.2%/+10.4%/+10.6%，预计实现归母净利润7.53/8.61/9.85 亿元，同比+18.2%/+14.3%/+14.4%，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新品推广不及预期等。