行业近况

国际：最新一期恒天然拍卖中，全脂和脱脂乳粉价格环比分别上涨1.3%/1.0%。原奶主产国中，新西兰和美国3 月分别增产9.2%/1.6%，澳大利亚3 月减产5.0%，欧盟2 月减产5.0%。主要出口国中，新西兰近月出口量同比有所下降，美国保持强劲，主要进口国中，中国进口量增长较为显著。3 月新西兰、欧盟、美国、阿根廷等主产国奶价环比微降，2Q17 在无极端天气假设下，预计国际奶价大幅上涨概率较小，2H17 则需考察主产国新产季减产规划与需求端情况。

国内：国内原奶均价继续环比微跌，4 月生鲜乳产量环比提升，奶牛存栏量环比下降1.8%，行业供给仍然过剩。下游企业限量或压价收购现象仍在持续，养殖户效益进一步降低甚至出现亏损，中小养殖户加速退出。我们认为2Q17 国内去产趋势仍将延续，2H17上游去产叠加需求走强则有望带动奶价回升。近期草根调研显示，春节过后进入乳品需求淡季，促销仍在持续，改善并不显著。

评论

中国乳原料价格走势：上周（5 月3 日），国内生鲜乳均价3.47元/千克，环比降0.3%，同比升0.3%。4 月牧场经营者生鲜乳销售均价：现代牧业3.8 元/千克，环比降2.6%，同比降5.0%；中国圣牧非有机原奶3.65 元/千克，环比持平，同比降7.6%；圣牧有机原奶4.65 元/千克，环比持平，同比降7.0%。5 月16 日，恒天然全部产品拍卖均价3,313 美元/吨，环比升3.2%，同比升45.1%（拍卖量21,236 吨，环比降6.2%，同比升12.2%）。

国内乳业供给量：2017 年4 月奶粉进口累计值35.5 万吨，同比升21.3%，国内液奶累计进口值16.7 万吨，同比降16.1%；3 月国内液体乳产量累计值616.1 万吨，同比升3.0%。

估值与建议

维持个股盈利预测。上游乳企盈利恢复仍待国内奶价回升；下游乳企短期内进口粉采购成本将因国际奶价上涨而有所增加，但据了解大型下游企业多在16 年大包粉价格低点做了相应的期货储备，预计成本上涨幅度低于市价。待国内奶价回升后，下游企业价格战力度有望减弱，以转嫁成本上涨带来的利润压力。

风险

全球继续增产；需求复苏低于预期；原材料价格大幅波动。