事件描述

公司2024 年实现营收/归母净利润/扣非净利润104.94/13.71/10.93 亿元，同比-10%/+9%/-4%；其中2024Q4 分别对应28.39/4.49/2.19 亿元，同比-18%/+45%/-4%。2025Q1 分别对应20.38/0.12/1.51 亿元，同比-3%/-93%/-3%。

事件评论

2024Q4 以来国补显效&收入降幅收窄，2025Q2 延续改善可期。2024Q4-2025Q1 整体收入同比-12.5%，环比2024Q3 的-21%已有收窄，国补持续显效。展望后续，2025Q1 末合同负债同比+73%，2025Q2 改善趋势延续可期。

结构上，估计2024Q4 整装和米兰纳表现较韧性，2025Q1 以来索菲亚品牌在国补提振实现修复。2024Q4 公司收入同降18%，其中：1）分渠道：整装渠道同降约5%，传统零售业务承压，因国补订单仍在转化为收入过程中，大宗降幅或较大。2）分品牌：索菲亚品牌同比-19%，米兰纳品牌同比-6%。2025Q1 公司收入同降3%，估计其中零售表现相对韧性，与国补订单逐步确认有关，估计大宗业务有所承压。

2024Q4 至2025Q1 经营维度盈利水平明显改善。2024Q4 经营盈利承压：主因收入承压及激励费用扰动，毛利率同比-3.0pcts，管理费用率同比+2.6pcts，因股权激励费用增加；归母/扣非利润率分别同比+6.9/+1.1pcts，主因：1）减值减少（占收入比重下降7.7pcts），2）投资收益增加（占收入比重提升8.4pcts）。2025Q1 经营盈利企稳：2025Q1 毛利率与费用率基本维持稳定，归母/扣非利润率分别同比-7.2/+0.02pcts，其中归母盈利承压主因公允价值变动损失，即所持国联民生股票价格下跌，对应收入占比9.8pcts。

2024 年门店以结构优化为主。2024 年间索菲亚/司米/华鹤/米兰纳品牌门店数分别净变动-224/-88/+2/+45 家，达到2503/161/279/559 家。

展望2025 年：整家战略下索菲亚零售为核心，米兰纳&整装具备增长潜力，配套品扩张&客单提升贡献弹性。1）索菲亚零售：通过推动品类扩张与客单增长仍有较大空间，2024年工厂端客单价达到23370 元，较2023 年的19619 元实现增长。2）整装：预计较优增长趋势，与装企合作深化及厨柜品类的逐步导入是增长动能，2024 年整装收入同增16%，集成整装/零售整装分别合作装企280/2996 家，分别覆盖全国202/1421 个市场区域。3）米兰纳：定位年轻群体，通过招商开店以及完善产品矩阵仍具备较大增长空间；4）司米&华鹤：调整后重新出发，整家战略推进赋能；5）出口：有望实现较优增长，其中高端零售、工程项目和经销商形式并举。6）工程：结构优化为主线。

公司通过整家模式推动品类扩张与客单增长仍有空间，且整装渠道和米兰纳仍具备红利，大家居战略不断推进。国补催化下公司加速提份额可期。2024 年分红9.6 亿元（占扣非利润88%），对应股息率6.6%。预计公司2025-2027 年归母净利润约为12.0/13.2/14.9亿元，对应PE 12/11/10x，维持“买入”评级。

风险提示

1、地产表现不及预期：2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。