业绩简评

8 月26 日公司发布2025 年中报，25H1 实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别-7.68%/-43.43%/-19.32%到45.51/3.19/4.29亿元。单25Q2 来看，公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别-10.84%/-23.01%/-26.01%到25.13/3.07/2.78 亿元。

经营分析

25H1 整体品牌承压，直营渠道成增长亮点。分品牌来看，索菲亚品牌25H1 收入同比-7.09%达41.28 亿元，主因竞争加剧客单价同比-5.65%；米兰纳25H1 收入同比-26.53%达1.76 亿元，客单价涨幅明显同比+121.02%。华鹤品牌H1 收入同比-26.79%达0.56 亿元。分渠道来看，25H1 整装渠道受制于需求相对不足，收入同比-13.24%达8.52 亿元，但公司积极扩张与装企合作，上半年零售整装合作装企数量达2,425 个。分渠道来看，经销商/直营/大宗业务渠道分别实现收入35.39/2.03/6.46 亿元， 同比+9.57%/+27.59%/-11.95%，其中25H1 整装渠道受制于行业需求偏弱，收入同比-13.24%至8.52 亿元，公司正积极扩张与装企合作，上半年零售整装合作装企数量达2425 个。分品类来看，衣柜/橱柜/木门分别8.54%/-7.77%/-18.24%达35.75/5.63/2.15 亿元。

25H1 毛利率有所承压，费用管控相对较优。毛利率方面，25H1 毛利率同比-1.38pct 至34.4%，25Q2 毛利率同比-2.29pct 到35.8%。

毛利率回落主因竞争加剧外部承压以及橱柜木门规模下降，规模效益降低。分产品，25H1 衣柜/橱柜/木门毛利率分别+0.88/-4.63/-15.86pct 到38.2%/20.1%/12.2%。费用率方面，25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.75/+2.03/-1.22/+0.32pct至9.3%/9.0%/2.7%/0.3%。其中，25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.03/+2.73/-1.21/+0.27pct 至

8.9%/8.9%/2.5%/0.2%。管理费用波动主因折旧费用及股权激励费用增加所致，财务费用增加主要系国补产生的手续费增加。

积极求变，中长期多维布局有望助推重拾增长。在行业需求相对偏弱的背景下，公司正积极求变，积极洞察行业趋势，以四大品牌完善价位段覆盖，构建完整的整家产品矩阵，多维布局增强公司综合竞争能力。依托公司完善的渠道、品类、品牌布局，后续有望重拾较优增长态势。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司25-27 年EPS 分别为1.34/1.46/1.59 元，当前股价对应PE 为10.59/9.72/8.93 倍，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅上涨；整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。