1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 年业绩：1H25 实现收入45.51 亿元，同比下滑7.68%，归母净利润3.19 亿元，同比下滑43.43%，扣非归母净利润4.29 亿元，同比下滑19.32%，业绩符合我们预期。分季度来看，公司1Q/2Q25 分别实现收入20.38/25.13 亿元，同比分别-3.46%/-10.84%，归母净利润0.12/3.07亿元，同比分别-92.69%/-23.01%。

发展趋势

1、衣柜产品和经销渠道毛利小幅提高，米兰纳工厂客单价保持增长。1）分产品看，衣柜及配套/橱柜/木门营收分别为35.75/5.63/2.15 亿元，同比-8.54%/-7.77%/-18.24%，毛利率同比+0.88/-4.64/-15.86ppt 至38.24%/20.13%/12.22%；2）分渠道看，经销/直营/大宗业务营收分别为35.39/2.03/6.46 亿元，同比 -9.57%/+27.59%/-11.95%，毛利率同比+0.81/-9.41/-8.84ppt。整装渠道实现营收入8.52 亿元，同比-13.24%；3）分品牌看，索菲亚/米兰纳/华鹤实现41.28/1.76/0.56 亿元，索菲亚/米兰纳工厂客单价同比-6%/+21%至2.2/1.7 万元/单，主要由于市场购买力下滑，公司减少推销家品并加大套餐促销让利。

2、毛利率小幅下滑，净利率受公允价值变动损益影响下滑。公司1H25 毛利率为34.38%，同比-1.38ppt。费用端来看，公司1H25 期间费用率21.23%，同比+0.38ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.27%/9%/2.67%/0.29%，同比-0.75ppt/+2.03ppt/-1.22ppt/+0.32ppt，主要由于职工薪酬减少/股权激励费用增加/研发效率提升/国补手续费增加。公允价值变动损益影响下，1H25 净利率为7.02%，同比-4.44ppt。

3、展望2H25，公司将依托多品牌矩阵与全渠道布局，有望驱动业绩增长。1）公司将以整家定制5.0 为核心，完善全品类产品线，并深化与智能家居生态的融合，提升产品竞争力；2）继续推进“1+N+X”战略在全国各区域落地，推动渠道深度下沉，深化城市运营商整装全案能力；3）7 月31日，公司获评广东省工信厅“先进级智能工厂”，其领先的数智化供应链与智能工厂为其多品牌、全品类的扩张提供了底层支持。

盈利预测与估值

考虑到市场需求复苏偏弱，我们下调2025/2026 年盈利预测17%/11%至12.18/13.96 亿元，当前股价对应2025/2026 年11/9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价10%至19 元，对应2025/2026年15/13 倍市盈率，较当前股价有39%上行空间。

风险

行业竞争加剧，地产景气度下行超预期，原材料价格大幅波动。