核心观点

25Q2 营收25.13 亿元/-10.84%，主要系高基数叠加终端需求疲软。

25Q2 归母净利润同比-23.01%，主要系市场竞争加剧下公司产品降价并推出让利套餐，25Q2 毛利率为35.82%/-2.29pct。25H1 公司主要品牌均有不同程度下滑，索菲亚主品牌同比-7.1%， 经销商、整装、工程渠道降幅分别为个位数、10%+、10%+。展望后续，25H2 低基数下公司将提供企业自有补贴助力终端恢复并交付后续订单（25H1 合同负债13.05 亿元/+49%）；渠道方面积极布局存量市场、强化装企合作；预计下半年降本增效逐步推进下利润率有望环比改善。

事件

公司发布2025 年半年报：25H1 公司实现营收45.51 亿元/-7.68%，归母净利润3.19 亿元/-43.43%，扣非归母净利润4.29 亿元/-19.32%，经营活动净现金流为-1.05 亿元（去年同期-3.0 亿元）。

基本EPS 为0.33 元/-44.03%，ROE（加权）为4.28%/-3.72pct。

简评

高基数叠加终端需求疲软，25H1 营收有所承压。25H1 公司营收45.51 亿元/-7.68%，其中25Q2 营收25.13 亿元/-10.84%， 主要系高基数叠加终端需求疲软，其中：

1）分品牌：25H1 索菲亚品牌营收41.28 亿元/-7.09%,主要系市场竞争加剧下工厂端平均客单价2.23 万元/-5.7%；米兰纳品牌营收1.76 亿元/-26.5%，工厂平均客单值1.73 万元/+21.0%。截止6 月底，索菲亚、米兰纳、司米、华鹤分别有专卖店2517、572、135、260 家，分别较年初+14、+13、-26、-19 家。

2） 分渠道：25H1 经销渠道营收35.39 亿元/-9.57%、毛利率38.8%/+0.81pct，公司积极拓展互联网营销和数字化营销方式，打造线上线下一体化营销闭环，实现零售渠道流量多元化；25H1 整装渠道营收8.52 亿元/ -13.2%，公司集成整装事业部已合作装企数量270 个，覆盖全国211 个城市及区域，已上样门店数量711家；零售整装业务已合作装企数量2,425 个，覆盖全国1, 450 个市场及区域，已上样门店数量2,272 家；25H1 大宗渠道营收6. 46亿元/-12.0%，公司巩固发展与优质地产客户的合作。除此之外，公司25H1 海外营收0.34 亿元/同比+39.5%，目前公司已拥有26家海外经销商，覆盖23个国家/地区。

3）分产品：25H1 衣柜及配套营收35.75 亿元/ -8.54%，毛利率38.24%/+0.88pct，毛利率有所提升主要系依托智能制造提高板材利用率；25H1 橱柜及配件营收5.63 亿元/-7.77%，毛利率20.13%/-4.64pct。25H1 木门营收2.15亿元/-18.24%，毛利率12.22%/-15.86pct。橱柜和木门业务毛利率因销量下降和工程渠道受到拖累。

受折旧+激励费用+公允价值影响，25H1 业绩有所承压。25H1 归母净利润3.19 亿元/-43.43%、扣非归母净利润4.29 亿元/-19.32%。25Q2 归母净利润3.07 亿元/-23.01%、扣非归母净利润2.78 亿元/-26.01%。25H1 毛利率为34.38%/-1.38 个百分点，25Q2 毛利率为35.82%/-2.29pct，主要系市场竞争加剧下公司产品降价并推出让利套餐。25H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.27%/-0.75pct、9.00%/+2.03pct、2.67%/-1.22pct 、0.29%/+0.32pct。单季度看，25Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为8.90%/-1.02pct、8.93%/+2.73pct、2.49%/ -1.21pct、0.21%/+0.27pct。其中管理费用率提升主要系折旧及股权激励费用（25H1 股权激励费用3292 万元）增加导致。此外，由于公司持有国联民生1.26%的股份，25H1 形成1.73 亿元公允价值变动亏损。25H1 净利率为7.02%/-4.44pct、25Q2 净利率为12.23%/ -1.93pct。

投资建议：基于终端需求疲软，下调盈利预测，预计2025-2027 年营收102.1、106.4、110.2 亿元（前值111. 8、118.1、124.3 亿元），同比-2.7%、+4.2%、+3.6%；归母净利润为11.0、12.1、13.0 亿元（前值13.5、14.7、15. 7亿元），同比-19.7%、+9.9%、+7.2%，对应PE 为12.1、11.0、10.2x，维持“买入”评级。

风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材、MDI 等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。