本报告导读：

营收利润短期承压，直营渠道收入逆势增长，费用管控显效，产品与渠道模式革新蓄力未来修复。

投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。公司仍可能受到地产行业阶段性承压的影响，考虑行业经营趋势，我们下调2025-2027 年盈利预期，预计公司2025-2027 年EPS 为1.26/1.40/1.50（原为1.44/1.59/1.90元），参考行业估值水平，考虑公司作为国内家具龙头较早接入以旧换新政策，给予公司2025 年14xPE，下调目标价至17.70 元，维持“增持”评级。

25Q2 收入承压，持续推进产品全面布局。2025 年上半年公司营业收入45.51 亿元，同比-7.68%；归母净利润为3.19 亿元，同比-43.43%；扣非后归母净利润4.29 亿元，同比-19.32%。2025Q2 公司营业收入25.13 亿元，同比-10.84%，归母净利润3.07 亿元，同比-23.01%；扣非后归母净利润2.78 亿元，同比-26.01%。分产品看，2025 年上半年公司衣柜及其配套产品/ 橱柜及其配件/ 木门收入分别为35.75/5.63/2.15 亿元，同比-8.54%/-7.77%/-18.24%。公司持续拓展橱柜、系统门窗、卫浴及家电等新品类，以满足旧改市场高频需求，并通过产品与供应链的全面优化提升供给效率。

直营渠道收入增加。分渠道来看，2025 年上半年公司经销商渠道收入35.39 亿元，同比-9.57%；直营渠道收入2.03 亿元，同比+27.59%；大宗渠道收入6.46 亿元，同比-11.95%。公司通过直营整装、经销商合作装企等多种模式打造整家定制模式，推动城市合伙人、1+N+X等全新业务模式，以社区服务中心为支撑拓展多业态门店，实现全域引流。

销售与研发费用管控良好。2025 年上半年公司归母净利率12.23%，同比-1.93pct；毛利率35.82%，同比-2.29pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.90%/8.93%/2.49%/0.21%，分别同比-1.02pct/+2.73pct/-1.21pct/+0.27pct，主要原因分别为职工薪酬减少使销售费用下降，通过IPD 项目提高研发效率，以及研发进度节奏调整使研发费用减少。

风险提示。政策力度不及预期，下游需求修复不及预期，市场竞争加剧。