事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营收93.67 亿元/yoy-10.74%；归母净利润9.01 亿元/yoy-34.26%；扣非归母净利润9.44 亿元/yoy-13.62%。单季度来看，2025 年Q4 实现营收23.59 亿元/yoy-16.89%；归母净利润2.2 亿元/yoy-51.09%；扣非归母净利润2.24 亿元/yoy+2.1%。

米兰纳客单价提升显著，持续推动“大家居”战略落地。（1）索菲亚：25 年实现收入84.57 亿元/yoy-10.49%，工厂端平均客单价22827 元/单，yoy-2.23%；25 年末专卖店数量较24 年末+50 家，环比-8 家；经销商数量较24年末-11 位，环比-7 位。（2）米兰纳：25 年实现收入3.94 亿元/yoy-22.75%，工厂端平均客单价17763 元/单，yoy+17.22%；25 年末专卖店数量较24 年末-53 家，环比-50 家；经销商数量较24 年末-48 位，环比-46 位。（3）司米：25 年末专卖店数量较24 年末-38 家，环比-11 家；经销商数量较24 年末-35 位，环比-11 位，坚持高端整案定制，终端门店逐步向整家门店转型，促进客单价提升。（4）华鹤：25 年实现收入1.14 亿元/yoy-31.33%；25 年末专卖店数量较24 年末-14 家，环比-5 家；经销商数量较24 年末-44 位，环比-2 位。通过招优质经销商，强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设，开拓新流量。

坚定推进“1+N+X”渠道深耕，整装布局持续深化，海外渠道稳健增长。1）整装渠道：25 收入19.23 亿元/yoy-13.56%,其中集成整装事业部合作装企259 个，覆盖全国194 个城市及区域，上样门店数量735 家；零售整装合作装企2,436 个，覆盖全国1,368 个市场及区域，上样门店2,198 家,公司将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。2）海外渠道：25 年出口业务收入0.85 亿元/yoy+12.78%, 25年新增28 家海外经销商，业务拓展至40 余个国家和地区；与海外优质开发商和承包商开展深度合作，为177 个国际项目提供一站式家居定制解决方案，项目新增覆盖34 个国家和地区。

毛利率同比改善，净利润受公允价值变动及投资收益阶段性影响。25 年毛利率35.7%/yoy+0.27pct，公司以“提质增效”为导向，进一步提升费用精细化管理水平，依托产品矩阵优化与供应链精细化管控，实现毛利率提升。

25 年销售费用率9.84%/yoy+0.2pct,管理费用率8.15%/yoy+0.6pct，财务费用率-0.01%/yoy+0.09pct，研发费用率2.72%/yoy-0.85pct。此外，公允价值变动（因国联民生股价变动，计提公允价值变动损失1.46 亿元）及投资收益减少对利润表现造成负面影响。综合影响下，25 年归母净利率9.62%/yoy-3.44%。

盈利预测及投资建议： 预计公司2026 年-2028 年收入分别为96.8/102.1/108.3 亿元，同比分别+3.4%/5.5%/6%，归母净利润分别为11.3/11.9/12.6 亿元，同比分别+24.8%/5.9%/5.6%，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为11/11/10X，维持推荐评级。

风险提示：市场竞争加剧，原材料价格大幅波动的风险，渠道拓展不及预期等风险。