事件：公司发布2025 年三季度业绩报告。公告显示，2025 年前三季度公司实现营业收入92.9 亿元，同比+17.9%，实现归母净利润8.2 亿元，同比+22.7%，实现扣非后归母净利润7.5 亿元，同比+31.2%。其中，单季度来看，公司25Q3 实现营业收入29.0 亿元，同比/环比分别+31.4%/-2.9%，实现归母净利润2.1 亿元，同比/环比分别+35.4%/-34.6%。

三季度磷铵出口均价同比提升，增厚公司利润。三季度磷铵出口均价明显上移，其中，磷酸一铵55%颗粒三季度FOB 均价约566 美元/吨，同比+15.0%；磷酸二铵64%颗粒三季度FOB 均价约777 美元/吨，同比+30.6%，随着磷铵出口均价上行，国内外价差拉大，带动公司业绩同比实现增长，增厚公司利润。2025 年三季度，公司实现对联营公司和合营公司的投资收益0.8 亿元，同比/环比分别+74.7%/+62.4%。

尿素价格弱势下行，导致三季度下游需求谨慎。三季度尿素价格在行业供需错配背景下出现单边下行趋势，以山东地区小颗粒尿素为例，2025 年三季度尿素市场均价1732 元/吨，环比-6.6%，导致下游观望情绪浓重，拿货相对谨慎，因此复合肥开工率受到一定影响，根据百川盈孚数据，9 月复合肥行业开工率约为38.4%，环比-5.1pct。但由于化肥的刚需属性存在，随着当前尿素价格逐渐企稳，预计复合肥出货会逐渐顺畅。

注重渠道建设，强化品牌营销。公司构建了覆盖全国多数省县级区域的立体化销售网络，拥有一支千余人的资深销售团队，累计开拓5000 余家一级经销商及种植大户，终端网点超20 万家。2024 年公司“万吨县”从最初6 个增加至32 个，“3000 吨县”和“5000 吨县”的数量也实现大幅增长，公司产品的市场占有率稳步提升。同时，公司一直保持高强度销售投入，2025 年前三季度累计销售费用3.1 亿元，销售费用率3.4%。

盈利预测与估值：综合考虑行业需求趋势，以及磷铵出口带来的溢价，我们预测公司25-27 年实现营业收入121.4、140.2、159.8 亿元，同比分别+18.3%、+15.5%、+14.0%，实现归母净利润10.1、12.4、14.5 亿元，同比分别+22.3%、+22.9%、+16.8%，按照10 月23 日收盘价计算对应PE 分别为11、9、8 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；产品价格大幅波动