事件：公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度报告。2025 年公司实现营业收入122.8 亿元，同比增长19.7%，实现归母净利润10.3 亿元，同比增长25.1%。其中，2025 年四季度公司实现营业收入29.9 亿元，同比/环比分别+25.6%/+3.3%，实现归母净利润2.2 亿元，同比/环比分别+34.7%/+4.7%。同时公司发布2026 年一季度报告，2026 年一季度公司实现营业收入40.6 亿元，同比/环比分别+19.2%/+35.6%，实现归母净利润3.4 亿元，同比/环比分别+18.5%/+56.7%。

复合肥销量平稳增长，磷铵出口及磷化工产品放量带动新型肥料及其他板块高增。2025 年公司实现复合肥业务板块销售收入83.2 亿元，同比增长2.5%，实现销量348 万吨，同比增长3.9%，复合肥业务稳健增长。由于磷肥出口增加及松滋新材料公司磷化工产品销量增加，公司新型肥料及其他业务板块同比增长93.2%至37.1 亿元，以磷复肥口径来看，2025 年磷复肥销量391 万吨，同比增长11.3%。同时，磷铵、工业一铵及精制酸开工率明显提升，2025 年开工率分别为71%、78%、82%，同比24 年提升29、54、80pct，带动松滋新材料公司实现减亏。

一季度原料价格上涨致使公司毛利率小幅下降，销售费用压降带动净利率走高。2026 年一季度随着国内春耕市场推进，以及海外地缘局势变化导致硫磺、尿素等化工品价格上涨，带动国内尿素、磷铵价格走强，2026Q1 国内尿素、磷酸一铵均价约为1813、3907 元/吨，同比分别+8.8%、+9.4%，原材料价格上涨导致公司Q1 毛利率小幅下滑，录得17.3%，环比-1.3pct。另一方面，伴随原材料及产品价格上涨，以及下游春耕需求推进，公司出货相对顺畅，销售费用率有所压降，一季度录得2.0%，环比-1.0pct，推动净利率环比提升1.3pct 至8.9%。

盈利预测与投资建议：综合考虑公司复合肥业务产销节奏，以及单质肥价格趋势，我们预测公司26-28 年实现营业收入138.7、153.0、167.8 亿元，同比分别+12.9%、+10.3%、+9.7%，实现归母净利润11.5、13.1、14.8 亿元，同比分别+10.8%、+14.1%、+13.1%，按照4 月21 日收盘价计算，对应PE 分别为11、9、8 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；行业政策变化等