事件：

近日，湖北省卫健委发布《湖北省公立医院拖欠民营企业款专项清理工作方案》，要求全省公立医院在19 年6 月底前付清货款，且不得新增拖欠货款。

点评：

卫健委强化医院拖款问题监管，既响应国常会精神，也为医改的重要环节本次湖北省卫健委专门发文解决公立医院拖欠民营企业款项问题，一方面是为了响应李克强总理在18 年11 月9 日国常会提出的“要抓紧开展专项清欠行动，切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题”的要求，也是国家建立经济信用体系，优化民企商业环境的重要表现；另一方面，解决公立医院拖款问题也是顺利推进医改，提升药品供应体系效率的重要环节。过去，在药品存在加成时，公立医院对医药流通企业回款周期一般在2~4 个月左右，但药品零加成后，医院经营压力变大，延长流通企业回款账期成为主流，回款周期延长至3~6 月，民营流通商特别是耗材、IVD 流通账期压力更大。若不对公立医院回款问题进行严格监管，公立医院在药品端会一直存在难以割舍的利益，不利于“医药分开”的推进。此外，公立医院拖款问题加剧的话，也不利于带量采购等政策的执行，因为不能保障回款和采购量的话，单纯要求药品降价很难得到相关生产商和流通商的配合，药品供应的安全性和可及性也会存在风险。

约束医院回款的机制升级，医保局的成立是机制变化背后的主因本次湖北省卫健委将清理欠款工作划分了三个阶段：“清查阶段”到19年1 月底前，全面排查汇总公立医院拖款问题；“优先清欠阶段”到19 年3月底前，对逾合同期限6 个月以上的欠款进行优先偿还；“全面清欠阶段”到19 年6 月底，按照清查阶段的结果，逐项落实还款任务，完成清欠工作。除时间表外，卫健委还要求对欠款偿还问题建立长效机制，并将医院欠款问题纳入当年对医院年度绩效和院长年终考核的重要内容。我们认为，本次要求解决医院拖款问题和以往不同的是有了更多制约政策确保执行，包括将拖款纳入医院和院长考核，将违规医疗机构纳入失信行为并公示。更重要的是，自医保局成立以来，公立医院在医保支付方面受到更多的监督和制约，而且医疗服务项目价格优化调整也在更好地兑现医药服务本身的价值，而不是依赖药品、耗材经营的利益。从大的趋势来看，医院对药品、耗材的利益会在医保局的监督下逐步剥离，这也有利于保障药品、耗材供应体系的健康运转。但需要明确的是，医院拖款问题也存在医保基金对医院回款慢、总额控制严格等问题的影响，在医保基金收支压力大的地区更是如此，因此医保局本身资金使用效率的提升也是加快医院回款的重要前提。

当前民营流通商现金流压力大，未来缓解趋势会加快近年来，各大医药流通上市企业的资金周转情况总体呈现以下特点：

1）应收账款周转天数逐年上涨，但应付账款周转天数则呈现下降趋势：导致净营业周期逐年拉长，显示流通商在医药产业链中的受上下游资金流挤压的情况在恶化。

2）医药流通商的ROE 水平总体呈现下降趋势，18 年整体有所好转：主要区别在于净利率提升、周转率下降和资产负债率的上升能够取得均衡，ROE实现上升的往往是业务结构调整比较明显的，比如加大器械流通和药品代理占比的瑞康医药、拓展福建省外市场的鹭燕医药和加强账期周转管理的润达医疗；

3）医药流通商经营性现金流量净额占当期营业利润的比重自18 年起有好转，但仍有较多公司为负值：经营净现金流好转较为明显的包括国药股份、润达医疗和瑞康医药，还有如九州通、鹭燕医药均出现了先下降再上升的情况。我们认为这和各家企业放缓扩张节奏、重视回款、对上游厂家让利换账期等经营策略相关，但总体来说，18 年现金流呈改善趋势，相比17 年药品零加成全面推开执行初期普遍下滑已有一定的好转。

4）医药流通商财务费用率呈现上升趋势：自17 年起，医药流通企业普遍出现财务费用率大幅提升的情况，一方面是营业周期变长导致资金周转效率下滑，另一方面和降杠杆大环境导致利率整体提升有关。

5）民营医药流通商资金压力远大于央企/国企流通商：可以看到应收账款周转天数、应付账款周转天数、经营性现金流量净额、财务费用率等指标均是央企/国企流通商（上海医药、国药股份、国药一致）占优，这也可以看出医药流通领域国有资本仍具有明显的竞争优势，虽然国有流通商利润表相关指标增速不如民营流通商（瑞康医药、柳药股份、润达医疗、塞力斯、九州通、鹭燕医药），但资产负债表和现金流量表质量则是要远胜于民营流通商。

综合以上分析，我们认为民营流通商在医院回款方面存在明显的劣势，或者说民营企业不得不出让更多的账期才能换得和国有企业一样的经营优势。从这个角度看，民营企业的确是严管医院回款政策下最应受益，也是政策执行后受益弹性最大的一方。

对流通商回款加快的目的：配合带量采购降价，确保医保顺利进行需要指出的是，本次湖北省政策的出台，是医药流通领域迎来变革的重要信号。18 年9 月，山东卫计委也曾发文要从加强购销合同管理、改进货款结算管理、完善诚信约束机制三方面加快医院回款。我们认为，全国各地为配合药品联合带量采购的推行，进一步切断医院在药品耗材上的利益链条，19年会重视并加快监督医疗机构回款问题。另外，医药流通企业部分高利润率也来自为上下游承担的账期的资金成本，未来医药流通商现金流转好可能意味着毛利率、净利率也会出现相应的下滑，行业集中度提升的速度可能会进一步加快。

投资建议

重拳出击医院拖款痼疾，流通现金流改善现曙光。我们认为，湖北省政策出台是对过往医药流通领域的一次纠偏。从政府角度来看，该政策是为了更好理顺医药各方利益，更顺利推动医改前行；从医药流通企业角度来看，现金流改善预期出现边际改善，尽管可能会以降低利润率为代价。综合来看，仍利好医药流通版块，推荐受益最明显的民营流通商润达医疗、柳药股份、瑞康医药，其次推荐国企流通商上海医药、国药一致，建议关注九州通、国药股份。

风险提示：

政策执行进度低于预期；医疗服务提价补偿不足弥补药品利润导致政策执行难度变大的风险。