投资要点

美国医药流通企业给国内启示：高值服务、产业链扩展是出路

配送企业除了要加强网络搭建、成本控制外，还应加强上下游布局，提供更多的高毛利增值服务，提升客户粘性和议价能力，构建新的核心竞争力。从美国前三龙头的延伸布局方向看，多为精细化供应链系统、医疗信息化、药械生产、配套服务等领域。集中度提升不一定带来高收益，精细化管理能力和充足资金是增强规模化效应的保证，而对现阶段的国内企业来说能否融到足够资金更加关键，资金是流通企业的命脉。判断好转的指标在于扣非净利润增速大于营收增速，或者ROIC-WACC差值扩大。

国内药品流通行业中长期逻辑存在，短期有拐点

短期看现金流有望改善：2018年以来，我国利率水平总体呈下行走势，加上“两票制”已在全国31个省份全面执行，其对纯销的正面影响更加显现，现金流压力未来有望逐步改善。从流通企业各季度现金流来看，医药商业18Q2开始业绩增速有所回暖&现金流大幅改善，18Q3趋势延续，现金流环比&同比均改善明显。

中长期看集中度提升，业务结构调整打开空间：行业政策进一步推动小企业被收购兼并/逐步退出，龙头公司份额长期提升；18年政府及金融机构相继出台实质性政策降低民企融资成本，公立医院账期过长的问题得到缓解，企业将更多精力放在业务创新、上下游延伸上，长期看将带来毛利率、净利率的提升，也带来业绩超预期的可能。

带量采购对行业影响有限，更多将带来现金流改善

带量采购对行业影响有限，旧仿制药的低迷会被新的仿制药与创新药抵消，行业整体仍保持稳定增长。对行业来说，核心是净利率不是毛利率，带采后流通企业毛利率下降，但净利率会稳定在1.6%左右，跟带采前净利率变化不大，因为回款变好，资金成本降了，如果严格执行带采，医保局直接约束医疗机构回款，带来现金流好转。

投资建议：从规模效应、产业链延伸布局角度选股，筛选出——国药股份、上海医药、国药一致、九州通、柳药股份、瑞康医药。（排名不分先后，盈利预测见下页）

风险提示：政策推进进度不及预期，药品、器械降价超预期。