行业近况

海外市场汽车需求与中国乘用车出口受经济增长、地缘政治、消费政策等多因素影响，我们就海外重点车市动态和中国乘用车出口近况进行更新。

评论

1Q25 欧洲新能源渗透率同比回升，南美主要市场销量延续增长，俄罗斯1-4 月销量同比承压。据ACEA，1Q25 欧盟新车注册量同比下降1.9%，但纯电车型恢复增长（同比增长23.9%至41.2 万辆），插电混动销量同比+1.1%，部分市场如德国、西班牙同比增速达30%以上。我们认为新能源销量同比增长有部分国家低基数的影响，也受益西班牙、意大利等国家减免新能源税费的带动。据MarkLines，1Q25 美国轻型车销量为393.6 万辆，同比+4.6%，3 月同比增幅达11%，加征关税导致车价上涨的预期、低利率贷款政策等刺激了1 季度销量增长。巴西+阿根廷1Q25 销量同比增长14.2%，延续2024 年的强劲增长势头。据Autostat，俄罗斯1-4 月累计销量同比下降25%至34.9 万辆，4 月销量达10.21 万辆，环比有所恢复但同比降幅尚未显著收窄。

新能源出口占比明显提升，比亚迪出口增长亮眼。1）据中汽协数据，1-4月乘用车累计出口160.9 万辆，同比+4.6%，3-4 月同比增速放缓；1-4 月纯电/插电混动累计出口41.7/19.2 万辆，同比+26.9/131.3%，新能源占出口比重同比+11ppt至38%。2）据海关总署分地区数据来看，1Q25 对俄罗斯出口同比-40%，但对拉美、欧盟、东盟、西亚等重要市场出口均实现了双位数增长；其中对西亚、墨西哥等国家新能源出口量翻倍，对欧盟的新能源出口量亦同比+5%至12 万辆，欧盟仍是中国第一大新能源出口市场。

3）据乘联会分品牌数据，1-4 月比亚迪出口量同比接近翻倍至27.3 万辆，宋Plus DM-i、宋Pro累计出口量达8.7/2.7 万辆贡献显著增量，长城、长安出口量平稳增长，小鹏、零跑“从0 到1”，1-4 月累计出口量分别达1.1/1.3 万辆，特斯拉、上汽乘用车出口同比下降43%/14%。

估值与建议

我们维持整车标的的盈利预测；比亚迪出口增长亮眼，且H股纳入恒生科技指数，上调比亚迪A/H股目标价10%/20%至484 元/534 港元，当前股价对应比亚迪A/H股21.9x/23.5x 2025E P/E，目标价对应27x/27x 2025EP/E ，较当前股价有21%/15.4%的上行空间。维持其他整车标的目标价不变。

风险

海外市场需求增长不及预期；关税政策变化