事件：比亚迪发布产销公告，2025 年5 月共销售乘用车37.7 万辆、同比+14%、环比+1%；其中纯电销售20.4 万台、同比+40%、环比+4%，插混销售17.3 万台、同比-6%、环比-2%。

我们认为公司5 月销量符合预期。剔除海外新能源销量，5 月国内销售约28.8 万台，同环比均下滑约2%，预计主要受到整体终端需求较平淡以及非智驾版清库接近尾声影响。5 月23 日王朝、海洋网均推出一口价优惠，有望带动进店量与订单增长，叠加海豹06EV、海豹06 DM-i 旅行版等新车上市，内销有望回升。

王朝海洋网基本盘表现稳健：5 月王朝海洋网合计销售34.8 万台、同比+11%、环比基本持平。其中王朝网销售16.1 万台、同比-7%、环比-2%，海洋网销售18.3 万台、同比+28%、环比+1%。5 月8 日，海狮07DM-i 正式上市，指导价16.98-20.58 万元，搭载第五代DM 技术、云辇-C、天神之眼B/C 智能驾驶辅助方案等；5 月17 日，比亚迪e7 上市，指导价10.38-11.58万元，定位中型纯电轿车，搭载智能座舱高阶版-DiLink 100 等。

高端品牌增长亮眼：5 月腾势品牌销售1.5 万台、同比+29%、环比+3%，其中腾势D9、N9 分别贡献9935 台、4617 台，此外腾势N8L 登陆工信部，车长5.2m、轴距接近3.1m，定位六座豪华大SUV、全系标配易三方技术，后续上市有望为腾势品牌贡献销量增量；方程豹品牌销售1.3 万、同比+418%、环比+25%，其中豹5、钛3 月销均突破5 千；仰望品牌销售139 台。

出海持续创新高：5 月公司海外新能源销售8.9 万台、同比+137%、环比+13%，预计系新车型上市放量以及新增滚装船投入使用等。5 月以来，各区域市场均有进展：1）美洲市场：BYD SHARK 在智利上市、海狮07EV 在危地马拉上市；2）欧洲市场：比亚迪在匈牙利设立欧洲总部，海鸥在意大利、法国、德国、西班牙等15 个欧洲国家上市，海狮07EV、海豹、宋PLUSDM-i、元UP 在罗马尼亚上市；3）亚洲市场：海豹07DM-i 在沙特阿拉伯上市；4）运力方面，5 月17 日比亚迪第7 艘汽车运输船出坞，拥有7000 个标准车位；5 月28 日，“深圳号”携7300 辆车首航抵达巴西。

展望：基本盘再上台阶，高端化&出海持续突破1）基本盘再上台阶、智能化普及提升产品竞争力： 2025 年公司规模及成本优势有望持续凸显，智驾下放到10 万级车型上强化产品竞争力，有望驱动量利齐升；

2）高端化持续突破：汉L、唐L、腾势N9 等新车型有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；

3）出海布局加速：随着公司海外车型矩阵不断丰富、产能布局与渠道搭建完善、自有运力提升，我们预计2025 年出口有望延续高速增长，由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望贡献业绩增量。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为552.1、643.9、812.4 亿元，对应当前市值PE 分别为19.6、16.8、13.3 倍。维持6 个月目标价454.25 元/股，对应2025 年25xPE，维持“买入-A”评级。

风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期等。