投资要点

三个高端品牌分工明确，腾势承担规模支撑，方程豹释放增量潜力，仰望树立技术标杆。腾势作为高端化“压舱石”，依托奔驰品牌底蕴与比亚迪技术，聚焦30-50 万元中高端市场，2022 年推出旗舰MPV D9，后续逐步完善产品矩阵推出Z9GT/Z9 豪华轿车，并落地N7、N8、N9 等SUV；方程豹以“越野+科技+潮流”开辟15-45 万元细分蓝海，首款车型豹5 销量亮眼，24Q4 推出硬派旗舰豹8，25 年推出钛3 面向年轻群体，打造“硬派越野豹系列+潮流科技钛系列”双产品线；仰望锚定100万元以上超高端市场，U8、U9、U7 搭载顶级技术，核心目标是树立技术标杆、提升整体品牌溢价。从销量看，三大品牌2025H1 达14 万辆，同增70%，占总销量比重从2022 年0.5%升至2025H1 的6.6%；结构上，2023 年依赖腾势单一核心，2024 年方程豹开始释放增量弹性，2025H1 腾势、方程豹分别占56%、43%。

比亚迪高端品牌的核心竞争力在于“科技+安全”，形成从技术突破到场景落地的完整链路。1）智驾系统：“天神之眼”A 版（三激光+双芯片）用于仰望，实现全域NOA 与复杂泊车；B 版（单激光雷达）搭载腾势，兼顾性能与成本；C 版（纯视觉）用于方程豹低配，推动“全民智驾”，且率先实现媲美L4 级智能泊车并承诺安全兜底。2）动力系统：自主研发易四方/易三方，以及DMO 越野混动平台，显著提升驾控性、灵活性和安全性；3）智能底盘：自研云辇悬架，通过算法对悬架进行主动调整，拓宽操控性能边界。4）智能座舱：以DiLink 平台为统一底层，共享语音交互、多屏联动、OTA 升级等能力，同时差异化定制。

高端车销量增长潜力大，盈利维持高水平。我们预计25/26 年比亚迪高端车销量有望达36/55 万辆，同增90%/53%。1）腾势：25/26 年销量19/29 万辆，N9 于3 月上市后销量亮眼，N8L 将于26 年Q2 上市，D9持续拓展海外，出口销量维持高增。2）方程豹：25/26 年销量17/26 万辆，钛3 于25 年4 月开始销售，上半年销量已达2.1 万辆，钛7 将于25 年10 月上市。3）仰望：超豪华车型25 年销量受消费税影响，25H1销量同减82%，未来仍有增长潜力。盈利方面，高端品牌降价可能性较小，我们预计平均单车利润维持约4 万元（普通车型0.2-0.3 万元），25/26 年有望贡献约142/217 亿利润。

盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利523/629/756 亿元，同增30%/20%/20%，对应PE 20/17/14x，公司作为国内市占率第一的龙头，给予25 年26x，目标价149 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。