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8 月29 日，比亚迪发布25H1 财报：

1、营收： Q2 汽车销售114.5 万辆（ 包含商用车）， 同/环比+16.5%/+14.4%，营收2009.2 亿元，同/环比+14%/+17.9%；其中汽车及电池业务营收1572 亿元，同/环比+17.2%/+17.8%。剔除比亚迪电子后，我们计算Q2 单车ASP 为13.7 万元，同/环比+0.6%/+2.9%。

25H1 公司累计销售214.6 万辆，同比+33.5%，营收3712.8 亿元，同比+23.3%，单车ASP13.5 万元，同比-2.2%。

2 、费用： 我们计算Q2 销售/ 管理/ 研发费用率分别为3.1%/2.7%/7.7%，环比-0.5pct/-0.2pct/-0.7pct。

3、利润：公司Q2 毛利率16.3%，同/环比-2.4pct/-3.8pct；其中汽车业务毛利率18.7%，同/环比-3.7pct/-5.1pct；Q2 归母净利63.6亿元，同/环比-29.9%/-30.6%，去除比电Q4 单车净利0.49 万元，同/环比-43%/-43.8%。25H1 公司毛利率18%，同比-2.0pct；归母净利155.1 亿元，同比+13.8%；单车净利0.67 万元，同比-14.8%。

点评

1、业绩低于预期。财务看公司盈利表现不佳主要来自两个方面：1）毛利率同环比双降，事实上虽然公司Q2 出现多轮降价，但出口销量强势提升至22.4%，抵消了国内价格战负面要素，单车ASP 反而提升；但单车成本亦同时提升至11.2 万元，我们预期其主要来自Q1普及全民智驾带来的BOM 硬件成本提升，同时Q2 智驾车型规模效应尚未充分释放所导致。此外我们认为，24 年底会计准则变动部分销售费用计入成本，同时由于Q2 价格战公司对经销商采用激励措施，亦同时拉高了成本。

2）费用板块，公司三费环比均提升，其中研发费用计提153.7 亿元同比大涨。在毛利走低&费用仍处高位的情形下公司盈利走弱。

2、关注公司调整方向。虽然市场竞争加剧，但公司仍有余力和技术产品储备。1）公司虽Q3 销量承压预计规模效应环比提升有限，但成本增加后续仍可利用年降逐步抹平，成本有修复概率和空间。2）公司在产品力上仍有较大改进余地，技术储备仍在，建议关注公司后续产品改款和技术落地计划，如25Q4-26Q1 公司大改款动向，公司现有技术如天神之眼B，二代刀片电池，兆瓦闪充，云辇等存在下放可能， DM-i 技术也存在迭代可能；更重要的是关注公司是否会在外观内饰板块设计上有进步和迭代。3）补贴退坡情形下看公司销量会出现向上波动，也说明公司目前在消费市场的声量尚在，我们判断26 年中低端市场竞争格局将相对混沌，公司仍有机会。

盈利预测、估值和评级

比亚迪作为新能源汽车龙头，虽短期业务承压，但公司市场身量和产品技术储备仍在，叠加出海仍向上，利润后续或有修复可能。我们暂维持公司25-27 年归母净利润522.1/627.1/823.7 亿元的预测不变，对应20.9/17.4/13.3 倍PE。维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧，市场需求不及预期。