事件：比亚迪发布2025 年中报，2025H1 公司实现营业收入3713 亿元、同比+23.3%，归母净利润155 亿元、同比+13.8%，扣非净利润136 亿元、同比+10.4%。

收入端：销量增长、销售结构优化，收入同环比增长公司2025Q2 实现营业收入2009 亿元、同比+14%、环比+18%，收入增长我们认为主要系公司销量增长以及销售结构优化带动ASP 上行。

1）销量：25Q2 公司乘用车销售112.7 万辆，同/环比分别+14.7%/+14.3%；2）ASP：25Q2 单车ASP 为13.95 万元，同/环比分别+0.3/+0.4 万元，预计来自销售结构优化拉动，即出口及高端品牌销量占比提升（Q2 出口销量25.8 万台，同/环比分别+145%/+25%；三大高端品牌8.9 万台，同/环比分别+99%/+69%）。

利润端：受终端优惠等影响毛利率承压，研发投入持续增加公司2025Q2 实现归母净利润64 亿元、同比-30%、环比-31%，扣非净利润54 亿元、同比-37%、环比-34%，我们预计利润同环比下滑主要受到终端优惠、折旧摊销增加以及研发投入增加等影响。

1）毛利率：25H1 汽车业务毛利率21.1%，同比下滑2pct，预计主要系售后服务费计提增加、折旧摊销增加（25H1 折旧及摊销364 亿、同比增加67亿）以及终端促销增加；25Q2 公司汽车业务毛利率18.7%，环比下滑5.1pct，我们预计下滑主要系终端优惠加大（包括老款清库降价、5 月底推出一口价等）以及智驾版销售占比提升；

2）费用端：25Q2 销售/管理/研发费用率分别为3.1%/2.7%/7.7%，其中研发费用同/环比增加71%/8%至154 亿元，财务费用-13 亿元、预计系汇兑收益贡献。

现金储备充足。

1）25H1 末现金及现金等价物余额1097 亿元（24H1 末为542 亿元），现金储备充足；25H1 经营活动现金流净额318 亿元、同比+124%；2）25H1 资本性现金开支805 亿元，增长预计系工厂建设投入增加所致。

展望：基本盘有望迎来量利修复，高端化&出海持续突破1）基本盘有望迎来量利修复：8 月以来公司销量已出现回升趋势，预计随着各省市地补陆续恢复、车市旺季到来，公司销量有望持续向上；同时随着终端价格调整、规模效应进一步释放，单车利润有望修复；2）高端化持续突破：汉L、唐L、腾势N9、钛7 等新车型有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；

3）出海布局加速：随着公司海外车型矩阵不断丰富、产能布局与渠道搭建完善、自有运力提升，我们预计2025 年出口有望延续高速增长，由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望贡献业绩增量。

投资建议：考虑公司上半年业绩表现及市场竞争环境变化，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预期至447.5、537.9、656.2 亿元，对应EPS分别为4.91/5.90/7.20 元。给予2026 年23xPE，对应6 个月目标价135.70元/股，维持“买入-A”评级。

风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期等。