2025 年累计销量460.2 万辆、同比+7.7%。比亚迪12 月销42.0 万辆，同环比-18.3%/-12.5%；2025 年累计销量460.2 万辆，同比+7.7%，含海外销量104.5 万辆，占比22.7%。结构方面，12 月本土销量28.7 万辆，同环比-37.2%/-17.5%，累计销量355.8 万辆，同比-8%；12 月海外销13.3万辆，同环比+133%/+0.94%，累计销量104.5 万辆，同比增150%。我们预计26 年销量552 万辆，同增20%，其中出口预计150-160 万辆，同增44-53%，本土预计391 万辆，同增10%。

纯电份额提升、持续推进高端化和出口。12 月插混乘用车销22.4 万辆，同环比-25.7%/-5.6%，占比54%，同环比-5.2/+4pct，累计228.9 万辆，同比-7.9%，累计占比50%，同比-8pct；纯电乘用车销19.1 万辆，同环比-8.2%/-19.7%，占比46%，同环比+5.2pct/-4pct，累计225.7 万辆，同比增27.9%，累计占比50%，同比+8pct。12 月高端销量7 万辆，同环比+161%/+36.15%，占比17%，同环比+11pct/+6pct，累计39.7 万辆，同比+109%，累计占比9%，同比+4pct。其中，腾势12 月销1.8 万辆，同环比+20.5%/+36.9%，累计15.7 万辆，同比+25%；仰望12 月销923辆，同环比+196.8%/+31.3%，累计4785 辆，同比-36%；方程豹12 月销5.1 万辆，同环比+345.5%/+36%，累计23.5 万辆，同比+316%。出海方面，公司已投产海外产能超30 万台/年，独资建设SKD/CKD 工厂，巴西累计销17 万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26 年Q2 前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP 有望提升。

全年电池装机同增47%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪12 月电池装机27.4GWh，同环比+16%/-1%，1-12 月累计装机285.6GWh，同增47%。外供看，11 月装机3.96gwh，同环比+134%/+10%。

1-11 月累计外供装机31.2gwh，同比+200%，其中小鹏9.5gwh、小米7.7gwh，我们预计全年外供装机约35gwh。此外，我们预计25 年储能电池出货50GWh 以上，26 年出货约80GWh。

盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27 年归母净利350/509/664 亿元（维持原预测值），同比-13%/+45%/+30%，对应PE 为26/18/13x，给予26 年25x，目标价140 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。