事件：3 月27 日，比亚迪发布2025 年业绩报告。公司2025 年全年营收8039.65 亿元，同比增长3.46%。全年归母净利润326.2 亿元，同比下降19%。全年毛利1426.6 亿元，同比下降5.73%。

内需疲弱行业承压，公司经营指标略超预期。2025 年公司完成460.24 万台销量，其中海外销量实现104.96 万台，Q4 公司海外销量占比提升至26%。

在内需承压情况下，公司ASP 持续上行，Q4 实现ASP17.7 万元，环比提升0.21 万元，同时环比市占率不降反升：主品牌Q4 实现13.3%的国内市占率，环比Q3 基本持平，其中方程豹市占率Q4 达1.4%，首次突破1%大关。全部四大品牌合计市占率达15.3%，环比Q3 上行0.6 个百分点，反映了公司品牌上行，提质增效的坚定决心和显著效果。

内需竞争承压，单车利润具备极强韧性。公司Q4 综合毛利率（17.4%）环比Q3（17.6%）基本维持，得益于高端化和出海，毛利率基本维持稳健，公司整体单车盈利实现0.67 万/台，环比Q3 的0.62 万/台继续提升，盈利韧性强劲。期间费用率环比表现平稳优化（合计12.3%）。此外，2025年公司计提了较大规模的以权益结算的股份支付费用，研发人员/管理人员/销售人员激励份额对应支付费用3.95 亿元/2.48 亿元/0.86 亿元，合计达约 7.3 亿元。对账面利润构成一定挤压，财务层面提前利空出尽。

上行周期即将开启，三重共振革新进击。2026 年，公司有望迎来产能+技术+市场的三重共振：产能层面，公司一二代刀片技术持续切换，巴西和匈牙利工厂在 Q2-Q3 陆续放量，显著提升海内外交付效率与净利率。技术层面，闪充重磅来袭，宋Ultra，钛7，大唐等多款重磅新车，智驾+三电全面升级，技术代差+垂直优势有望维持品牌溢价。后续车+桩有望进一步全面普惠，带来利润率较好的表现。市场层面，在全球油价中枢上行的背景下，预计海内外市场对 BEV/PHEV 的需求将出现超预期增长，打造海外千万大市场龙头增长极。

盈利预测：我们预测公司2026-2028 年实现营收9688/10792/12186 亿元，同比分别+20.5%/+11.4%/+12.9%，实现利润470/580/700 亿元，同比分别+44.1%/+23.4%/+20.7%，对应PE 分别为20x/17x/14x，维持“推荐”评级。

风险提示：出海销量不及预期，新车销量不及预期，新技术研发不及预期。