景气加速下行催生市场策略转变：作为需求前景亮眼的第五代高倍甜味剂，三氯蔗糖出口量近几年都维持两位数以上的增长，行业也在过去多年的震荡洗牌过程中形成了一家海外企业和几家国内企业的供给格局。近两年几家国内头部企业完成了新一轮的产能扩张，百川盈孚统计的行业铭牌产能由19 年的1.9 万吨提升至24 年的3.5 万吨，三年累计增长83%。过去两年行业产能提升竞争恶化与供应链危机缓解的共振下，三氯蔗糖价格大幅杀跌至历史低位，企业利润大幅压缩甚至亏损。但根据百川统计的行业分省产量，在此过程中龙头开工率显著高于同行，以此能够在惨烈的价格战中拥有更多的主动权。经历了一段焦灼的磨底行业也终于迎来了转机，25年8 月底开始三氯蔗糖行业出现了数轮集中挺价动作，也标志着几大头部企业竞争心态及市场策略的转向。事实上，长期的激烈竞争和景气低迷会导致成本曲线右侧的企业退出，在企业数量较多的完全竞争型行业，一般最终以产能退出后，平均开工率回升的方式形成景气复苏。然而对于一些企业较少的行业，在景气低迷期往往只需要一个催化剂就能推动行业复苏。催化剂可以是产业政策的变化，也可以是重要企业的经营策略变化。特别是当行业中存在竞争优势较大的龙头企业时，在景气复苏之后，行业也更容易形成对扩张意愿的约束，使得景气周期维持更久。

三氯蔗糖价格2025 开年继续挺涨：据百川盈孚，25 年1 月6 日起国内三氯蔗糖几大龙头企业陆续上调报价，由24 万元上调至25 万元，相对24 年三季度底部的10万元价格已累计上涨150%。行业格局优化带来的景气修复正逐步兑现。据行业新闻，25 年1 月3 日四家龙头企业齐聚金禾实业总部，开启一场关于技术创新与行业未来的深度对话。面对市场竞争的加剧与技术创新的迫切需求，四家企业作为行业领军者，主动携手，以交流促合作，以合作谋发展，有望带动行业走出过去惨烈的内卷价格战，进入更加良性有序的发展轨道，支撑行业景气复苏的持续性。

由于三氯蔗糖价格24 年出现了较大变化，我们预测公司24-26 年归母净利润分别为6.18、12.73、14.94 亿元（原24-25 年归母净利润为10.09、11.62 亿元），按照可比公司25 年15 倍市盈率，给以目标价33.45 元并维持买入评级。

风险提示

产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期。