金禾实业公布三季度业绩：Q3 实现营收11.0 亿元（yoy-27%，qoq-4%），归母净利5677 万元（yoy-65%，qoq-38%）。2025 年Q1-Q3 实现营收35.4亿元（yoy-12%），归母净利3.9 亿元（yoy-4%），扣非净利3.5 亿元（yoy-6%）。

公司Q3 归母净利润低于我们预测（0.7 亿元），主要系四费增加等原因。

考虑在供给端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。

25 年前三季度代糖价格同比提高，公司毛利率同比有所上涨今年以来代糖在成本端压力及供给端协同下价格有所上涨，据百川盈孚，25年前三季度三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别+70%/-3%/+21%/+18%至21.9/3.7/10.2/8.3 万元/吨。公司25 年前三季度毛利率同比+1.3pct 至21.5%，主要系代糖等产品价格同比提高。

国内外代糖需求仍承压，静待未来代糖景气修复据百川盈孚，25 年9 月三氯蔗糖出口量同比-41%至947 吨，海外需求有所承压。截至10 月30 日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业价格10/3.6/10.5/8 万元/吨，较9 月底分别-29%/0%/-5%/0%，主要系国内需求端仍待修复等原因。我们预计伴随未来国内主流企业供给端协同加强以及需求端回暖，代糖景气有望逐步修复。

盈利预测与估值

考虑到代糖等需求端仍有承压，我们下调三氯蔗糖均价及销量等，由此下调食品饲料添加剂板块毛利率等，从而下调25-27 年归母净利润为4.7/6.7/7.7亿元（前值为7.7/9.9/11.8 亿元，下调38%/32%/35%），25-27 年归母净利同比-15%/+41%/+15%，EPS 为0.83/1.18/1.36，结合可比公司25 年平均17 倍PE 估值，考虑公司行业地位较高、在投项目成长性以及工艺技术优势，给予公司25 年26 倍PE，给予目标价21.58 元（前值为27.00 元，对应25 年20 倍PE），维持“增持”评级。

风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。