事件1：公司发布2024 年年报。2024 年，公司实现营收275.13 亿元，同比增长2.80%；实现归母净利润21.69 亿元，同比减少32.79%；实现扣非后归母净利润20.95 亿元，同比减少32.76%。2024Q4，公司单季度实现营收66.54 亿元，同比增长2.20%，环比减少6.03%；实现归母净利润-3.95 亿元，同比减少136.43%，环比减少146.91%。

事件2：公司发布2025 年一季报。2025Q1，公司单季度实现营收70.60 亿元，同比减少3.21%，环比增长6.10%；实现归母净利润6.86 亿元，同比减少27.86%，环比扭亏为盈。

点评：

钛白粉价格下跌，资产减值计提及财务费用增加，24Q4 公司业绩承压。2024 年，公司钛白粉业务实现营收189.8 亿元，同比增长6.8%；实现销量125.4 万吨，同比增长8.3%；业务毛利率为31.4%，同比提升2.8pct。其他产品方面，由于铁系产品、海绵钛、新能源材料等产品价格下跌，2024 年公司铁系产品、海绵钛及新能源材料毛利率下降幅度较大，同比分别下降8.3pct、14.8pct、2.6pct。单季度来看，根据百川盈孚数据，2024Q4 国内钛白粉销售均价环比下跌4.7%，同比下跌10.3%。

由于钛白粉价格的下跌，2024Q4 公司单季度毛利率环比下降6.8pct 至19.0%。

2024Q4 公司集中计提3.42 亿元资产减值损失，对24Q4 单季度业绩造成影响。另外，由于2024 年公司利息费用增加、汇兑收益减少，2024 年公司财务费用同比增长195%至7.01 亿元，其中24Q4 单季度财务费用为3.99 亿元。

钛白粉价格回升，25Q1 毛利率小幅修复，公司业绩环比改善。根据百川盈孚数据，2025Q1 国内钛白粉销售价格整体呈现上涨态势。截至2025 年3 月末，国内钛白粉销售均价为1.47 万元/吨，相较于2025 年年初价格上涨约2.2%。受益于钛白粉价格的回升，2025Q1 公司整体毛利率环比提升3.8pct 至22.9%。同时，得益于管理、研发、财务费用的环比减少，2025Q1 公司期间费用率环比下降6.1pct 至9.9%，其中2025Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率环比分别变动+1.3pct、-1.9pct、-0.6pct、-4.9pct。

钛产业链布局完善，加强上游原材料保障。公司为全球最大的钛白粉生产商，现已形成151 万吨/年钛白粉产能和8 万吨/年海绵钛产能，同时持续打造“钛矿采选加工-氯化法钛白粉-海绵钛-钛金属-钛材加工”的一体化全产业链。在持续优化产品生产成本的同时，公司也在积极加强上游原材料保障，持续推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目。2024 年，公司铁精矿产量为368万吨，同比减少约13.1%；钛精矿产量为149 万吨，同比增长1.3%，全部内部使用。

盈利预测、估值与评级：由于钛白粉价格的下跌，以及资产减值的计提和财务费用的增加，2024 年公司业绩低于预期。考虑到当前钛白粉产品盈利能力仍然处于相对低位，我们下调公司2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.57（前值为43.75）/33.67（前值为49.24）/37.53 亿元。公司为全球最大的钛白粉生产企业，随行业景气回升盈利可期，维持“买入”评级。

风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，汇率风险，环保及安全生产风险。