事项：

公司2025 年上半年实现营收133.42 亿元，同比-3.35%，实现归母净利润13.85亿元，同比-19.53%。其中Q2 实现营收62.82 亿元，同比-3.5%/环比-11.01%，实现归母净利润6.99 亿元，同比-9.24%/环比+1.90%，实现扣非后归母净利润6.88 亿元，同比-8.27%/环比+4.55%，实现毛利率24.52%/净利率11.19%。

评论：

2025Q2 钛白粉价格总体稳定且在底部，公司具备龙头优势保持高开工率。钛白粉价格自25Q2 开始持续下跌，但总体跌幅不大。从市场均价来看，25Q2 钛白粉（金红石型）均价为1.43 万元/吨，同比-11.6%/环比-1.2%。当前价格达到1.28 万元/吨，对应10 年以来价格分位数为28.8%，处于相对底部的位置。销量方面，2025 年上半年公司钛白粉销量为61.20 万吨，同比+2.08%，其中国内占比43.7%/出口占比56.3%。开工方面，根据百川盈孚，2025Q2 钛白粉行业开工率基本维持在70%左右，总体小幅下滑，主要原因是Q2 通常是钛白粉需求淡季，因此行业开工率相对较低。而公司具备龙头优势，开工率相较于行业更为饱和。根据中报数据，2025H1 公司钛白粉开工率为90.36%。展望后续来看，2025 年国内新增产能预计为130 万吨，2026 年国内新增产能预计为160万吨，新增产能仍然持续投放，行业供需有望在投产高峰期之后迎来修复。

公司新增产能集中在钛矿端，未来增量可期。公司目前拥有钛精矿生产能力，后续随着两矿整合项目的推进，公司控制的钒钛磁铁矿资源量将翻倍，矿山服务年限延长。此外，公司也于2024 年8 月官宣与四川资源集团签订战略合作框架协议，将合作开发红格南矿（储量：铁矿石 32.5579 亿吨、TiO2 2.8527亿吨）。此次合作有望进一步强化公司在矿产端的把控力。钛矿资源的高度集中使得价格较为坚挺，公司业绩底相对扎实。

投资建议：公司目前钛白粉及海绵钛产能已成为全球第一龙头，此外不断向上布局钛矿资源，与海外企业相比具有较强成本优势，看好公司全球定价优势及资源壁垒带来的持续业绩兑现。预计公司2025-2027 年归母净利润28.24/38.21/42.56 亿元， 同比+30.2%/+35.3%/+11.4% ， 对应P/E 分别为15/11/10x，根据历史估值水平来看，我们给予公司2026 年15x P/E，目标价格24.00 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：下游地产等行业需求下滑、新建新能源材料盈利不及预期等。