事项：

公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营收194.51 亿元，同比-6.87%，实现归母净利润16.74 亿元，同比-34.68%。其中Q3 实现营收61.09 亿元，同比-13.73%/环比-2.76%；实现归母净利润2.89 亿元，同比-65.66%/环比-58.64%；实现扣非归母净利润2.72 亿元，同比-68.12%/环比-60.53%；实现销售毛利率19.39%，销售净利率4.67%。

评论：

钛白粉Q3 价格环比下降，行业开工率下行。根据百川盈孚，钛白粉Q3 均价为1.3 万元/吨（含税），同比-14.1%/环比-9.2%。钛白粉行业开工率均值为62.7%，同比-15.9pct/环比-7.2pct，从行业数据来看，钛白粉Q3 量价齐跌。今年传统旺季“金九银十”节奏有所推迟，而7-8 月通常为行业淡季，因此导致公司Q3 业绩有所下行。展望后续来看，随着后续旺季兑现，Q4 钛白粉价格已经有所上行，后续业绩有望回暖。

公司新增产能集中在钛矿端，未来增量可期。公司目前拥有钛精矿生产能力，后续随着两矿整合项目的推进，公司控制的钒钛磁铁矿资源量将翻倍，矿山服务年限延长。此外，公司也于2024 年8 月官宣与四川资源集团签订战略合作框架协议，将合作开发红格南矿（储量：铁矿石 32.5579 亿吨、TiO2 2.8527亿吨）。此次合作有望进一步强化公司在矿产端的把控力。钛矿资源的高度集中使得价格较为坚挺，公司业绩底相对扎实。

投资建议：公司目前钛白粉及海绵钛产能已成为全球第一龙头，此外不断向上布局钛矿资源，与海外企业相比具有较强成本优势，看好公司全球定价优势及资源壁垒带来的持续业绩兑现。但由于2025 年以来钛白粉价格持续下行，我们下调此前预期，预计公司2025-2027 年归母净利润21.72/29.33/34.04 亿元（2025-2027 年前值为28.24/38.21/42.56 亿元），同比+0.2%/+35.0%/+16.1%，对应P/E 分别为21/16/13x，根据历史估值水平来看及考虑到公司目前处于周期底部，我们给予公司2026 年20x P/E，目标价格24.60 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：下游地产等行业需求下滑、新建新能源材料盈利不及预期等。