新兴国家需求持续增长有望推动钛白粉景气修复。市场对钛白粉景气度预期较低，主要是担忧钛白粉作为宏观经济相关性较高的大宗化工品，内需层面恐受到持续拖累，然而我们认为内需的压力已被普遍认知，外需的增长才是需求侧最需要关注的边际变化。我们前期深度报告《从巴菲特收购OxyChem看化工景气复苏机遇》有所论述，PVC 在新兴国家需求崛起的过程中出口量持续增长，且由于化工大宗品生产的高技术、能源壁垒属性，新兴国家难以自主建设产能以满足需求。事实上钛白粉与PVC 类似，近年来我国钛白粉对亚洲地区出口量已占总出口50%以上，其中印度是第一大出口目的地；且2025 年底印度终止对华钛白粉反倾销税也再次演绎了我们的逻辑。另一方面，中国钛白粉产能已占全球50%以上，近年来部分欧美传统钛白粉龙头企业因为经营压力频繁关停或出售产能，中国钛白粉产业在全球的话语权持续提升。我们认为在此背景下，新兴国家需求的刚性增长及中国产能的不可替代性有望推动钛白粉景气的修复，带来以公司为代表的龙头企业量利齐升的机会。

出海布局钛白粉及加大钛矿配套持续增强竞争力。公司现有钛白粉产能151 万吨，其中氯化法产能66 万吨，硫酸法产能85 万吨，是全球最大的钛白粉生产商，技术和产业链优势突出。在近年欧亚经济联盟、欧盟、巴西等地区对我国钛白粉发起反倾销措施的背景下，公司积极实施出海布局。2025 年10 月公司公告计划分别设立马来西亚和英国子公司，并公告拟收购Venator UK 的钛白粉资产，该资产是Venator 旗下唯一生产氯化钛白的工厂，设计产能15 万吨，公司出海方向进一步明确。另一方面，公司正积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目；通过将红格北矿区及庙子沟矿区联合开发，将使公司钛精矿产能达到248 万吨，进一步提升钛精矿自给率。公司有望通过下游产能出海及上游钛矿扩能持续提升全系统竞争力。

由于近年主要原材料硫磺等价格大幅上涨及产品端钛白粉价格下跌，我们下调公司25-27 年归母净利润预测为18.47、28.25、33.20 亿元（原25-26 年预测为40.29、46.33 亿元），按照可比公司26 年20 倍PE，给以目标价23.80 元并维持增持评级。

风险提示

需求复苏不及预期；项目进度不及预期；原材料和产品价格及贸易政策波动风险。