报告摘要：

复盘我们此前发布 的龙佰集团三篇系列深度报告，公司构建的资源与生产优势得到时间验证。三篇报告从“资源端禀赋—中游制造能力—行业周期演绎”三个维度系统梳理了公司的核心竞争优势。公司凭借全球领先的钛白粉产能规模、氯化法工艺壁垒及自有钛矿的成本护城河，在行业周期起伏中展现出较强的盈利韧性。当前，公司正有序推进两矿整合，预计27 年上半年建成后钛精矿产能达到248 万吨/年，海外方面积极盘活Venator UK 资产，英国格雷瑟姆基地预计今年内实现复产，新增15 万吨/年氯化法钛白粉产能，同时也正推进马来西亚生产基地前期工作。除了主业之外，投资者逐步关注到公司钛矿伴生的锆、铪、钪等战略小金属价值。在当前如火如荼的AI 产业革命以及2020 年开启的新能源产业革命背景下，本报告将讨论这些伴生小金属如何从“资源属性”向“材料属性”蜕变，期待不久的将来为公司打开新的成长空间。

参股澳洲矿山并整合加工平台，公司完善锆铪产业布局。氧化锆等产品应用在MLCC、光通信、齿科等高端领域，氧化铪是先进逻辑与存储器件中栅介质层的High-K 材料。2019 年公司收购东方锆业控制权后持续整合；目前公司通过持有铭瑞锆业、东方锆业、澳洲东锆股份参股海外锆钛资源项目；全资子公司朝阳东锆具备锆铪分离产线，现有工业级海绵锆/核级海绵锆年产能1000 吨/500 吨，正在推进氧化铪产线现有产能5 吨/年技改至20 吨/年；东方锆业现有氯氧化锆产能6 万吨/年，并向高纯及复合氧化锆、陶瓷结构件延伸；26 年上半年日本东曹高端氧化锆粉体供应受限，国内高端氧化锆国产替代进程有望加快。

攀枝花两矿整合，钒钪钴镍综合利用价值逐步释放。钒主要用于航空航天、全钒液流电池等领域；氧化钪主要用于铝钪合金前驱体和SOFC 电解质掺杂剂等领域。2022 年公司并表振兴矿业后，控制的钒钛磁铁矿资源量增至约3.3 亿吨，预估伴生约80 万吨VO；今年4 月焦作钪钒新材料产业园一期投产，包括年产2500 吨高纯VO、2 万方钒电解液等产品。子公司东方钪业在长沙拥有30 吨/年高纯氧化钪产能，在焦作具备40 吨/年废酸提取氧化钪产能；此外，公司攀枝花选矿厂能够同步回收硫钴精矿，两矿整合及新选矿厂投产后，硫钴精矿产能预计达到5 万吨/年。

盈利预测：未来公司受益于产业链持续完善和产能扩张，战略布局小金属打开潜在发展空间；我们预计2026-2028 年公司归母净利润为17/30/36亿元，对应PE 为22X/13X/11X，维持“买入”评级。

风险提示：产能利用率及建设进度不及预期，产品价格波动的风险