投资结论

我们看好二合游戏成为全球休闲游戏结构性升级的重要方向。短期看，品类仍处于快速增长阶段，2025 年全球二合游戏同比增长80%；中长期看，二合有望持续向模拟经营、轻策略等相邻用户市场拓展，我们测算其长期潜在市场空间可达73-115 亿美元。竞争层面，中国厂商已成为全球赛道的重要主导力量，目前约占全球二合游戏收入的70%，未来有望凭借工业化研发、全球发行及高频LiveOps 优势进一步提升份额。若以80%的中国厂商份额测算，对应长期收入空间约58-92 亿美元。建议重点关注具备成熟全球发行能力、工业化研运体系及二合产品布局的相关游戏公司，如腾讯控股、世纪华通、三七互娱。此外，产业链相关公司包括IGG 等。

增速领跑益智品类，“合成+内容”推动休闲游戏价值重估二合游戏已成为全球休闲游戏增长最快的细分方向之一。根据SensorTower，2026H1 年全球二合游戏IAP 收入突破21 亿美元，2026 年第二季度首次突破10 亿美元，同比增长70%。与传统三消主要依靠关卡消耗和单局正反馈不同，二合通过“合成+剧情+经营+养成”的多层内容结构，将用户从短期碎片化消遣逐步导向长期成长和内容消费。从《Triple Town》验证基础机制，到《 Dragons!》丰富外围系统，再到《 Mansion》《GossipHarbor》实现大众化及规模化运营，二合已完成由玩法创新向内容型产品的演进。我们认为，在传统三消逐步成熟的背景下，二合凭借更低的上手门槛、更强的内容承载能力和更长的用户生命周期，有望持续吸收成熟益智及泛休闲用户，并向经营、轻策略等相邻品类拓展。

从“拼玩法”走向“拼体系”，中国厂商工业化能力加速兑现随着底层合成机制趋于成熟，二合行业的竞争重点已由玩法创新转向内容生产、数值设计、规模化买量和高频LiveOps 的工业化综合竞争。2025 年，全球上线的200 余款二合新品中，仅6 款月流水突破10 万美元，成功率不足3%，而收入排名前五的产品均于2022 年及以前上线，反映内容储备、用户积累和长期运营已形成较高壁垒。中国厂商则凭借过去在三消、SLG等品类积累的工业化研运能力快速崛起，2025 年全球二合畅销榜TOP10中中国内地及香港厂商占据7 席。我们估算中国厂商目前已占全球二合游戏收入约70%，全球市场份额仍具提升空间。

IAP 与长线运营持续抬升LTV，商业化向深度经营演进商业模式方面，二合游戏通过订单推进、资源管理、剧情解锁、经营建设、收集装扮及限时活动等多层系统不断创造长期消费场景，使用户付费由短期资源购买逐步转向成长效率及内容体验消费，并为赛季活动、高价值礼包等中重度商业化机制提供空间。以头部产品为例，《Gossip Harbor》2025 年末月均活动数量已接近100 场，玩家同时参与活动峰值可达8-10 个，高密度LiveOps 持续拉长用户游戏时长及生命周期。

我们与市场观点不同之处

市场当前更多关注《Gossip Harbor》等头部产品的短期流水增长，而我们认为，二合更大的投资价值在于其代表了休闲游戏内容化、工业化及长期价值经营的结构性升级。第一，市场可能将二合视为传统三消之后的新一轮玩法红利，我们则认为其长期空间不应局限于传统益智类游戏市场：基于用户需求向经营及轻策略延伸；第二，市场更关注单一爆款，而我们认为2025 年新品成功率不足3%恰恰表明行业竞争壁垒已由玩法创新转向工业化研运能力，中国厂商目前已占全球收入约70%，有望凭借成熟的全球买量及LiveOps 能力持续扩大竞争优势。

风险提示：行业竞争加剧、海外市场经营风险、宏观环境变动。