3Q26 收入符合我们预期，利润表现低于我们及市场预期3Q26 收入同增12%至112 亿元（符合我们预期113 亿元），归母净利润同增8%至18 亿元（低于我们预期23 亿元及市场预期，我们判断系公允价值损失及销售费用投入影响），扣非归母净利润同增23%至21 亿元。董事长提议公司回购股份3-6 亿元，用于股权激励或员工持股计划。根据预案，回购价格不超过20.40 元/股。

发展趋势

3Q 合同负债创新高，游戏产品矩阵韧性仍存。3Q 收入同增12%，较2Q26 的同比+27%有所降速，但环比仍持续增长。我们判断主要系《Kingshot》3Q25 进入高速增长期的基数影响同比表现。从合同负债看，3Q 末17.2 亿元创近3 年新高，环比持续高增。我们认为收入侧结构性亮点依然清晰：

出海双赛道三款头部产品保持强竞争力。根据Sensor Tower，2026 年7-9 月《Kingshot》《Whiteout Survival》《Tasty Travels》同时跻身中国出海手游收入榜Top5。公司已形成“SLG 双王牌+二合头牌”模式，产品矩阵抗波动能力较以往显著增强。

产品周期进入验证期，关注新品接力的节奏与力度。点点储备包括《Lordrush》（9 月手游出海收入增速第6 名）、《Top Force》等SLG 新品及《Hotel Legacy》等二合产品。盛趣《饥困荒野》（11/24 上线）、《彩虹岛：经典》等在研发筹备中，亦有与NC 合作的《永恒之塔2》国服在推进中。

公允价值变动影响归母，扣非稳健高增长。3Q26 销售费率环增2.2ppt 至42.2%，我们认为与新品在海外市场投放加量及旗舰产品买量投放节奏基本一致，阶段性影响利润。此外亦有公允价值变动损失3.71 亿元影响归母净利润，扣非整体表现仍相对稳健。

回购彰显信心，重视旗舰产品生命力及新产品周期机遇。公司发布预案将进行新一轮回购，我们认为系为下一产品周期储备人才绑定工具，与已落地的员工持股计划形成配套。

盈利预测与估值

由于已发生公允价值损失、费用高于我们预期，下调26/27 年归母净利润均8%至82.5/95.4 亿元。现价对应10/9 倍26/27 年P/E。

维持跑赢行业评级，因盈利预测调整及行业估值中枢下移，下调目标价14%至19 元（15 倍27 年P/E），上行空间65%。

风险

行业竞争加剧，行业政策变化，经济疲软影响娱乐需求。