公司公告2024 年营收、归母净利、扣非净利65.1、-7.3、-7.9 亿元（-37%、-154%、-163% yoy），符合业绩预告。1Q25 营收、归母净利、扣非净利23.6、3.3、3.3 亿元（-7%、+7%、+11% yoy）。2024 年是公司应对内部合规升级、外部社会库存的转型阵痛年，三张报表全面承压，经历收入冲减与存货减值，我们认为25 年公司有望轻装上阵、重新出发，维持“买入”评级。

1Q25 资产负债表与现金流量表已经开始修复，期待利润表进一步修复资产负债表开始修复：1）应收账款2024 年12 亿元（- 12 亿元yoy，-16亿元qoq）、1Q25 环比小幅增长至16 亿元但仍处于近年较低水平，1Q25应收账款周转天数54 天（-34 天yoy）；2）存货2024 年17 亿元（-7 亿元yoy，-2 亿元qoq）、1Q25 环比下降至14 亿元，1Q25 存货周转天数129天（-34 天yoy）。现金流持续改善：1）现金收入比2024 年113%、1Q25 86%；2）经营性净现金流2024 年6 亿元、1Q25 3.4 亿元，均超出净利润。

呼吸线2024 年触底，2025 年有望有序修复

呼吸线2024 年收入同比大幅下滑至8 亿元（2023 年33 亿元），主因产品临近有效期、公司冲减相关收入，随着上诉压制因素出清，我们预计1Q25收入同比增长超30%、全年有望恢复至20~25 亿元，其中连花清瘟20 亿元以上、国谈品种连花清咳2~3 亿元。

25 年心脑线收入同比有望前低后高，创新管线不断丰富心脑线2024 年收入同比下滑18%至39 亿元，主因公司调整策略、升级合规推广。我们预计心脑线因去年同期高基数，1Q25 收入同比有所下滑，随着学术证据不断夯实与基数变动，我们预计心脑线25 年收入前低后高、全年同比增长15%。公司的中药创新药梯队不断完善，通络明目已国谈，芪防鼻通已上市，柴黄利胆、络痹通已报产，小儿连花清感处于临床三期，柴芩通淋、参蓉颗粒、藿夏感冒、连花清咳颗粒、连花御屏颗粒处于临床二期。

维持“买入”评级

考虑到公司核心品种需求下滑及库存周期影响收入，我们调整并新增27 年盈利预测，预计2025-27 年归母净利13.5/15.7/17.9 亿元（25-26 年较前值-13%/-12%），给予2025 年PE 估值22 倍（可比公司均值33x，考虑到公司处于阵痛恢复期，给予折价），目标价17.76 元（前值23.22 元，基于25年25x PE 和15.5 亿利润），维持“买入”评级。

风险提示：产品销售不达预期，研发不达预期。