事项：

公司公告2024 年实现营业收入65.1 亿元（-36.9% yoy）、归母净利润-7.2 亿元（-153.6% yoy）、扣非净利润-7.9 亿元（-162.7% yoy）。2025 年Q1 实现营业收入23.6 亿元（-6.5% yoy）、归母净利润3.3 亿元（+7.3% yoy）、扣非净利润3.3 亿元（+11.2% yoy）。

评论：

呼吸品类：2024 阵痛调整，1Q25 拐点已现。2024 年公司呼吸系统类收入约8亿元、同比下降76%；我们预计1Q25 呼吸类收入同比、环比呈现明显修复，预计25 年有望恢复至20~25 亿元：1）2024 年公司主动调节发货，加大动销优化渠道库存，4Q24 渠道库存降至低位（24 年底应收账款规模较年初下降50%），1Q25 发货回归正轨（收入环比大幅提升），全年有望恢复至合理水平；2）连花清瘟认知度高，25 年发货有望显著修复；连花清咳作为创新中药，有望逐步拓展入院，且为潜在基药目录增补品种。

心脑品类：发货有望修复，学术引领长期增长。2024 年公司心脑类收入38.8亿元、同比下滑17.7%，主因院内政策环境变化及营销调整，毛利率受药材成本因素略有下降。我们预计25 年有望实现双位数增长：1）公司24 年聚焦心脑线营销升级，受此影响24 年收入有所下滑，25 年预计在销售聚焦及学术证据不断充实下推动较快增长；2）伴随药材价格回落，我们预计心脑类毛利率仍有修复空间。

创新中药龙头，研发管线稳步推进。公司近年来研发成果丰硕，1.1 类中药创新药芪防鼻通片（过敏性鼻炎）2025 年1 月获批上市，有望贡献增量；柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎）和芪桂络痹通片（类风湿性关节炎）申报上市；小儿连花清感颗粒（儿童感冒）处于III 期临床，多款产品进入II 期临床。

经营质量全面改善：1）2024 年经营性净现金流净额6.1 亿元（同比+293.0%），4Q24~1Q25 现金流呈现明显改善，1Q25 经营性净现金流净额3.4 亿元（+191%yoy）、高于净利润；2）2024 年末应收账款规模12.3 亿，较年初下降11.8 亿元，下降幅度接近50%，印证渠道库存的加速出清；1Q25 应收账款周转天数55 天，较去年同期下降35 天；3）1Q25 毛利率53.8%（+2.3pct），净利率同比提升1.8pct 至13.8%。

投资建议：核心品类企稳恢复，创新中药推动长期增长，维持“推荐”评级。

基于公司渠道库存低位，核心品类恢复，创新管线稳步推进，我们调整25-26年归母净利润预测为12.4、14.4 亿元（前值为10.8、13.0 亿元），新增27 年预测16.4 亿元，同比增速为+270.9%/16.4%/14.0%。基于公司创新新药不断上市贡献收入，我们采取PE 估值法，参考行业可比公司估值均值及公司历史估值，并考虑到公司公司作为行业创新龙头给予估值溢价，给予25 年目标PE 25x、对应目标价18.5 元，维持“推荐”评级。

风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动的影响。