泛娱乐产品是基于IP 开发的实体产品，如玩具、文具、服装及其他消费品等。中国泛娱乐产品行业的市场规模由2019 年的人民币919 亿元增加至2024 年的人民币1741 亿元，复合年增长率为13.6%。

泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。中国泛娱乐玩具行业的市场规模按15.8%的复合年增长率由2019 年的人民币488 亿元增长至2024年的人民币1018 亿元。

泛娱乐文具通常包括基于IP 内容开发的笔、本册和其他文具。中国泛娱乐文具行业的市场规模按复合年增长率23.6%由2019 年的人民币17 亿元增长至2024 年的人民币50 亿元。

集换式卡牌市场增速高，中国市场具备较大增长潜力。中国集换式卡牌行业的市场规模由2019 年的人民币28 亿元大幅增加至2024 年的人民币263 亿元，复合年增长率为56.6%，预计2029 年将达到人民币446 亿元，2024 年至2029 年复合年增长率为11.1%。集换式卡牌产业链贯通上游IP 至下游消费、交易市场。美中日为主要市场，中国集换式卡牌人均支出仍有较大提升空间。二手交易市场成交的买家数量增速超过卖家，说明对卡片的需求高于供给。

2025 年4 月14 日，集换式卡牌龙头公司卡游再次向港交所递表。卡游是中国领先的泛娱乐产品公司之一，在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%；在泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为24.3%。

卡游作为国内卡牌行业龙头，拥有多元化、高质量的IP 矩阵。截至2022/2023/2024年底，卡游公司IP 数量分别为30/37/70 个，分别与18/26/43 名IP 合作伙伴合作，前5 大IP 贡献收入占比分别为98.4%/89.9%/86.1%，非独家IP 授权产品贡献收入占比分别为96.0%/82.3%/88.0%。

卡游2021-2024 年营收分别为22.98/41.31/26.62/100.57 亿元，2021-2024 年归母净利润分别为-1.53/-2.96/4.49/-12.42 亿元。公司整体毛利率处于较高水平，2021-2024年卡牌毛利率分别为59.5%/69.9%/71.1%/71.3%，2021-2024 年整体毛利率为58.1%/68.8%/65.8%/67.3%。

投资建议：我们认为IP、泛娱乐具有长期投资价值，同时亦为消费内需、文化出海的内容载体。卡牌作为IP 衍生的一种产品形态，未来5 年有望处于行业快速发展期。

我们看好具有卡牌业务布局，以及IP 资源优势的相关公司投资机会。

建议关注：卡游（再次提交港股IPO 申请）、泡泡玛特、姚记科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团等公司。

风险提示：客户流失风险、行业竞争加剧风险、行业发展环境不确定性风险、IP 运营风险、销售渠道管理风险、研报使用信息数据更新不及时的风险等。