姚记科技发布半年报，25H1 实现营收14.38 亿元（yoy-24.64%），归母净利2.56 亿元（yoy-9.98%），扣非净利2.54 亿元（yoy-5.43%）。其中，25Q2 实现营收6.60 亿元（yoy-28.84%，qoq-15.30%），归母净利1.15亿元（yoy-13.70%，qoq-18.22%），扣非净利1.14 亿元（yoy-4.23%，qoq-18.40%）。收入及利润下滑主因游戏产品流水波动及扑克牌业务承压。

我们长期看好公司休闲游戏的竞争力，维持“买入”评级。

游戏业务面临短期流水波动，研运一体化巩固高毛利率25H1 公司游戏业务实现收入4.81 亿元，同比下滑6.33%，面临短期流水波动；毛利率96.39%，同比微增0.15pct，持续保持较高水平。公司建立多个工作室团队保持产品生命线的延展能力和优质内容的持续生产能力，国内游戏产品中《指尖捕鱼》等已运营多年，公司持续进行迭代升级，提升游戏体验感，增强玩家粘性，此外，公司以工作室形式持续开发游戏丰富产品矩阵，提升研发效率。我们认为公司主要产品用户粘性较高，随着后续研发与运营业务联通协作，以及数据分析系统辅助精细化运营的能力提升，游戏业务有望企稳。

扑克牌产能建设持续推进，营销业务毛利率有望改善1）25H1 年扑克牌业务收入4.29 亿元，同降12.72%，主因行业景气度有所下降；毛利率29.93%，同比微跌0.52pct。在产能建设方面，“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”稳步推进，预计后续持续贡献业绩。2）25年公司数字营销业务收入5.20 亿元，同比下滑40.76%，主因公司主动收缩毛利较低的营销业务；毛利率8.16%，同比增长3.17pct，随着开发智能化系统后台对接媒体平台Marketing API，未来营销产出效率有望持续提升，从而带动毛利率提升。

H1 毛利率提升，销售费用率同比略有下降

25H1 公司毛利率提升7.88pct 至44.65%，主因扑克牌及营销业务毛利率提升，及营收结构变化。25H1 公司销售/管理/研发费用率7.31/8.65/5.44%，同比变动-0.32/2.50/0.73pct。其中25Q2 分别为6.46/9.22/5.87%，同比变动-1.51/2.85/1.64pct，环比变动-1.57/1.05/0.79pct，销售费用减少主要系公司游戏板块投放有所降低。

盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润预测为6.0/6.7/7.3 亿元， 同增11.84%/11.64%/8.77%，对应EPS 为1.44/1.61/1.75 元。2025 年可比公司2025 年PE 均值为32X，考虑公司游戏产品流水有所下滑，营销及扑克牌业务依然承压，给予公司2025 年25XPE，对应目标价36.25 元（前值34.70元，对应25 年24XPE），维持“买入”评级。

风险提示：游戏流水不及预期，行业政策风险，商誉减值风险。