核心观点

事项：完美世界发布中报，25H1 公司营收为36.9 亿元（yoy+34%）。主要系《诛仙世界》端游贡献增长。毛利率为56.7%（yoy-8.2pct），主要系电视剧毛利率下滑。25H1 归母净利润为5.03 亿（yoy+385%），主要系端游贡献。

老游戏稳定，期待《异环》上线驱动高增。25H1 端游收入18.5 亿（yoy+71%），高增主要系《诛仙世界》收入贡献较大增量，Q2 流水虽然处于低谷期，但Q3 新版本我们判断有显著回拉。25H1 移动游戏收入9.7 亿（yoy-33%），主要系《梦幻新诛仙》等产品回落，环比来看，我们预期Q3 老游戏趋于稳定，《P5X》日本和《诛仙2》手游贡献增量。Q3 手游毛利率我们认为将因《P5X》海外以净额法确认驱动环比提升。核心储备产品《异环》于6 月底至7 月初进行国内外测试，我们预期Q4进入三测，我们认为该产品将于26 年贡献较高增量。

广电新政有望驱动ROI 提升，短剧开启to C 试水。25H1 公司电视剧收入7.5 亿（yoy+1130%），高增主要系《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》《有你的时光里》《绝密较量》《爱上海军蓝》等平台定制剧相继播出。后续公司储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》《醒来》等影视作品正在后期制作、排播过程中。短剧赛道，公司此前以to B 商单模式为主试水，近期开始探索to C 模式，首部项目《弄潮》番茄热力快速上升。

盈利预测与投资建议

公司核心游戏《异环》预期26 年上线贡献增量，我们预测公司25~27 年归母净利润为8.27/15.64/18.06 亿（25~26 原值为9.35/9.61 亿，我们根据游戏的进度以及人员变动，调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。因公司重回盈利，而重点项目《异环》预期主要贡献26 年收入，且广电政策变化也会对26 年产生较大影响，我们切换为可比公司26 年估值，给予26 年20 倍PE，给予目标价16.20 元，维持“增持”评级。

风险提示

流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动收益和投资收益波动超预期等风险