事项：完美世界发布一季报，26Q1 公司营收为11.7 亿元（yoy-42%），主要系《诛仙世界》端游去年同期高基数。毛利率为64.8%（yoy+14pct），主要系端游占比提升。Q1 归母净利润为1.0 亿（yoy-66%），主要系老游戏下滑。

《异环》26Q2 全球上线，有望获得更长周期流水增量。26Q1 游戏收入10.8 亿（yoy-24%），主要系《诛仙世界》端游去年同期高基数造成下滑。幻塔工作室自研核心项目，原创超自然都市开放世界RPG 游戏《异环》已于4.23 登录国内市场，4.29 登录海外市场。中国市场最高达IOS 免费榜第1，畅销榜第11；美国等海外市场亦获得最高IOS 免费榜第1 成绩，我们判断该项目留存率高于《幻塔》，认为该产品有望获得更长周期流水贡献。后续来看，公司储备《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》《代号 MT1》《代号 J1》《代号 F》《代号 U1》《代号 ZH》等项目，涵盖二次元卡牌、轻度MMO、模拟经营卡牌、SLG、休闲等品类。目前处于小步快跑研发阶段，有望后续贡献增量。

长剧深耕、短剧精作，系列化IP 有望驱动影视ROI 提升。26Q1 影视收入0.9 亿（yoy-85%），主要系去年同期确认剧集数量较多。 2026 年以来，公司出品的《夜色正浓》等平台定制剧播出，目前公司储备的《何不同舟渡》《芳名三九》《云襄传之将进酒》《云雀叫天录》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。 公司持续深化长、中、短剧布局，构建高质量 IP 化内容矩阵《弄潮 2：千禧红》近日开播，开启系列精品新篇；经典 IP《香蜜沉沉烬如霜》短剧版稳步制作中。

公司核心游戏《异环》预期26 年上线贡献增量，我们预测公司26~28 年归母净利润为16.30/17.82/19.35 亿（26~27 原值为15.71/16.07 亿，我们根据游戏的进度调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。我们维持可比公司26 年20 倍PE，给予目标价16.80 元，维持“增持”评级。

风险提示

流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动收益和投资收益波动超预期等风险